投资策略报告：今年为什 么不会重演2011年熊市？

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1、若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本经过了为期6年低利润率下的出清后，上游行业与中游行业的产能得到了优化，无论是规模以上工业企业的利润增速还是从上市公司按产业链划分的角度，都显示出2016年底以来新的产业链利润分配格局已经形成：上游中游行业利润增速远高于下游，对于权重多为上游中游个股的A股而言，上游中游的景气提升意味着指数下行空间有限。第四，周期复苏仍在路上。我们认为社会消费品零售总额、社会融资规模同比增速等指标并不能反应需求的真实状况，从更具有代表性的央行5000户工业企业问卷来

2、看，无论反应企业现金流水平的资金周转状况、反应工业品需求情况的国内订货水平还是反应对未来预期的宏观热度水平来看，企业的经营状况均比2011年-2016年更乐观，这也是制造业投资会在年内持续触底回升的底气所在。利用5000户工业企业数据对企业盈利进行回测，我们发现，宏观经济热度与沪深300归母净利润增速拟合程度远较社会消费品零售总额同比及固定资产投资完成额同比更佳。因此，我们维持周期复苏仍在路上的判断。风险提示：宏观风险集聚超预期。若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本目录核心观点：当

3、前市场与2011年有相似，但不同之处更多51、市场为何有“重演2011年”担忧？确有相似52.不同点之一：政府的工具箱更多，反应也更快123、不同点之二：估值较当年更低134、不同点之三：行业竞争格局改变155、不同点之四：周期复苏仍在路上17若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本图表目录图表1：名义GDP下行6图表2：M2与社融增速均创历史新低6图表3：DR007中枢上行6图表4：企业债收益率上行7图表5：宏观杠杆去化7图表6：工业企业利润领先名义GDP8图表7：工业企业利润与沪深

4、300同向但先公布8图表8：沪深300与主板非金融利润增速几乎一致8图表9：2011年出口需求萎缩9图表10：2018年美国加息节奏快于预期（对9月）9图表11：盈利预期向上9图表12：几乎所有一级行业PE都在中位数下方（除食品、军工及医药）10图表13：以PB来看，周期行业PB均处于历史最低位10图表14：2011年与当下估值均不高11图表15：白酒在2011年及2018年均大幅跑赢基准11图表16：2011年PPI在年初便已见顶13图表17：2011年“双升”节奏过快13图表18：上游细分行业估值（2011年估值为全年中位数

5、估值）14图表19：中游细分行业估值14图表20：下游细分行业估值15图表21：新兴行业集中度提升16图表22：上游行业集中度提升16图表23：下游行业集中度提升16图表24：中游行业集中度提升16图表25：规上工业企业利润向上游转移17图表26：A股也呈现利润增速向上游中游转移17图表27：上证综指中除金融外上游中游行业权重较高17图表28：5月销售受汽车关税下调拖累18图表29：2014年后消费需求与社消同比走势相反18图表30：5000户工业企业数据显示需求不弱19图表31：宏观经济热度对沪深300景气度拟合较好19若出现

6、数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本核心观点：当前市场与2011年有相似，但不同之处更多当前市场与2011年似有相似之处：估值不高，但人气徘徊在低位，权重板块不断创下新低；内部需求似乎已经高位下行，宏观外部环境不断恶化（2011年受欧洲债务危机放大影响，而今年外部制约因素为美国加息节奏加快并挑起贸易争端）。但我们认为，市场重演2011年熊市的概率极小，原因如下：第一，政府对宏观经济进行调控的工具箱更为充分；第二，估值上现在比2011年更低；第三，行业格局发生了变化，强者恒强与全产业链利润

7、分配格局有所不同；第四，周期复苏仍然在路上。1、市场为何有“重演2011年”担忧？确有相似宏观景气度（名义GDP）与企业盈利周期似乎与当年类似，正从顶部滑落。从金融周期来看，金融周期明显从顶部滑落，金融体系流动性不断恶化。从外部环境来看，美国主动加息逼迫世界经济进行紧缩，且主动挑起贸易战，使外部环境恶化。市场是经济周期的晴雨表，当下市场表现与2011年确有相似之处：权重较大的周期股与蓝筹股估值不高，但始终难以提振。也导致了从1月起市场中枢便不断下行，且向来为防御性板块的消费板块再次成为了市场的“抱团”品种，与2011年相似。宏观

8、景气度下行：从宏观景气度来看，当下宏观经济已呈现下行态势：需求端受制于去杠杆下的财政约束、房地产调控以及融资增速下行，宏观信用难以扩张，而新兴产业体量暂时仍然无力承接旧经济对经济的拉动，表现出PPI出现高位下行。若出现数据缺失，图表错位，可加微信：5356001