抗通胀成本有多高？

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1、要点：　　本轮通胀主要是需求拉动型的周期性通胀，反映的是过去两年政府财政和货币政策刺激下经济的强劲反弹。货币扩张主要是通过刺激总需求进而推高物价，虽然它也可能影响通胀预期。我们认为需求压力是近期工资上升和农产品价格上涨的主要原因。结构性供给因素（例如劳动力增速降低）的变化是一个缓慢渐进的过程，不是影响经济短期波动的主要力量。　　2004~2005年和2007~2008年期间中国的抗通胀成本（即因控制通胀而牺牲的经济增长）较为温和，我们认为本次亦不例外。原因在于，从根本上说，中国是一个过剩型经济，其生产者人数远超过净消费者，同时高储蓄促进了产能投

2、资。　　基于同样的原因，我们认为政府不太可能提高对通胀的容忍度。从生产者与净消费者的比率来看，中国更接近于主要发达国家，而不同于印度等其它主要新兴市场国家，后者的净消费者数量远多于生产者。在中国，政府提高通胀容忍度将只会助长房地产泡沫。　　我们预计通胀1季度将维持高位（虽然12月份较11月份有所回落），政策紧缩措施将主要集中在上半年。我们认为2011年货币条件将较2010年适度收紧并回归金融危机前水平。具体而言，预计2011年M2增长目标将为16%左右，央行将至少加息一次。预计GDP增速将从2010年的10.2%放缓至9.3%，通胀将从年初的约

3、5%回落至年底的约3.5%。　　我们基准情形面临的主要风险包括：1）全球经济增速和大宗商品价格涨幅超出预期，这将加剧国内通胀压力；以及2）房价再度面临上涨压力。这两种情况下，政策紧缩力度可能将强于我们的预期。通胀性质以及抗通胀成本　　对2011年经济和政策的展望的一个重要考虑是控制通胀的成本，即为达到政府所设定的4%的通胀目标而在经济增长上付出的代价。这涉及到本轮通胀的性质以及可能影响通胀的持续性的一些经济结构的特点。我们在此讨论市场上一些关于通胀起因的常见观点和这些因素对控制通胀的成本的影响，并解释为什么本轮通胀主要是由周期性的需求因素引起的

4、，以及为什么在中国抗通胀的成本相对较低。       本轮通胀是周期性的，主要反映需求压力　　我们通过三个因素来分析通胀性质：货币供给、需求压力和成本因素。关于这三个因素对本轮通胀影响的重要性，市场上不同的观点各有侧重。持传统货币学派的观点强调2009年货币和信贷的过度扩张是导致本轮通胀的主要原因。一些观点认为劳动力供给因素导致的工资成本长期上涨是引起通胀的重要因素。类似的观点认为整体通胀的上涨是由于农产品和大宗商品价格相对其他产品价格呈长期上涨的趋势。虽然结构性因素和供给因素可能起到了推动价格的作用，但我们认为本轮通胀与过去十年中的两次通胀一

5、样，主要是需求拉动，呈现周期性特征。　　首先考虑货币学派的观点。虽然大多数人认为通胀是货币超发的结果，但货币总量和通胀的关系并不稳定，尤其是广义货币M2。例如2007-08年通胀的上升前M2并没有显著上升（图表1）。我们认为货币的扩张主要通过拉动总需求从而影响通胀。也就是说，货币的扩张最终能够转化成多大的通胀压力，取决于货币扩张能在多大程度上拉动总需求。因此，在预测通胀时我们不能只关注货币因素，也有必要参考其他的指标，尤其是反映需求压力的指标。　　M1增速通常比CPI走势领先8个月，与CPI有更强的关系，但如何解释这种关系并不容易。有些人可能认

6、为这证明货币主义的通胀观点是正确的：货币供给过剩导致通货膨胀。我们不同意这种说法。M1包括没有利息的流通中的货币和利息很少的活期存款。除非为满足交易性需求，大多人都不会愿意持有过多现金和活期存款。因此我们认为M1是由交易需求引起的。换言之，M1增长反映的是货币需求而非货币供给的变化。这就是为什么M1增速在2006-07年间经济强劲之时出现回升。最近几个月M1和M2的增长从高点显著回落，显示通胀压力将会下降。　　其他指标也表明需求压力可能已有所缓解。从我们估计的产出缺口来看，中国经济2010年上半年确实出现过热，其对通胀的影响滞后2～3个季度，导

7、致下半年通胀上升（图表2）。但在政府实施房地产调控之后，产出缺口已经收窄。目前中国经济增速保持稳健，没有过热。我们预计2011年经济增速从2010的10.2%放缓至9.3%（我们将在第三章具体阐述这一预测及其基本假设）。我们认为9.3%接近中国现阶段的潜在增长水平，因此经济过热风险不大。　　工资和大宗商品价格（特别是农产品价格）经常被认为是本轮通胀上行周期背后的成本推手。近期市场上流行一种观点，认为中国劳动力工资加速提升将是长期趋势，所以通胀上升也是长期性的。我们认为这种观点混淆了长期趋势和周期性波动。我们认为，过去几个季度的工资上涨反映了两方

8、面因素，即劳动人口增长的长期放缓以及劳动力需求的周期性上升，但是有两个原因使我们认为短期内劳动力需求起到的作用更为重要。首先，人口结构决定了中国经济未