工业金属行业：为什 么是铝，有色行业投资逻辑再思考

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1、目录1为什么是铝41.1最佳预期差41.2风险边际佳41.3契合行业逻辑52有色行业分化逻辑52.1供给侧还是需求侧52.2反弹的契机62.2.1国内政策有所变化62.2.2人民币贬值压力稍有缓解72.2.3估值过度压低业绩仍有看点73铝价走多远83.1产量增速下降83.2国内去库存格局持续83.3全球范围供需改善9若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本图表目录图表1：铝价暴涨后的暴跌4图表2：行业投资持续下滑5图表3：有色金属企业持续减少6图表4：有色金属产量增速低位运行6图表5：人民币离岸汇率与

2、铜价7图表6：铝行业主要标的PB处于历史低位8图表7：一季度电解铝产量增速下滑8图表8：电解铝现货库存9若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本1为什么是铝1.1最佳预期差铝是2017年炒作的重点品种，但由于供给侧改革炒作过度，预期、价格先于供需而动，导致库存快速积累，9月开始价格在库存压制下快速崩跌。相应的标的云铝，神火，中铝相应走出过山车走势，暴涨后暴跌，受到铝价反复的影响，投资者对于整个行业，对于供给侧改革的力度预期更为保守。但从铝行业本身而言，供给侧改革仍在深入，库存开始下滑，全球供需格局改善

3、，预期差向好。图表1：铝价暴涨后的暴跌资料来源：wind，方正证券研究所有色金属行业，今年市场关注的点集中在基本金属和新能源领域。基本金属，铜是预期差为负面的品种，市场的预期在远端矿供应不足，而超预期的因素是现实冶炼产能不断投放，库存不断积累，加工费不降反升，导致价格出现市场预料外的崩跌。锡供需类似铜，预期减产，但库存不降反增，远端升水，体现了更多的金融属性。锌是悲观预期充分反应的品种，锌矿不断投产，供需由短缺向过剩转移，但在下跌的过程中，现货端的抵抗也不断增强。铅供需好于锌，但预期层面承受着类似的压力，此外作为供给侧改革，环保减产

4、的重点之一，铅产量受限还是给予更强的支撑。新能源上游三大正极材料锂钴镍，市场对价格预期消化充分。锂由于上游盐湖提锂供应上升，供需逐步向宽松转移。钴的供应刚性较好，但未来高镍低钴仍是趋势，取消补贴也逐步影响产业链。市场长期的炒作，导致相关标的呈现高位大幅波动的博弈特征。类似于2017年的锌，乐观的预期充分反应，超预期因素非常有限。相比之下，我们认为镍是供需格局和远景都较好的品种。1.2风险边际佳基本金属中，铝价是与其生产成本最为接近的品种，价格本身风险边际良好。根据我们的数据，以山东地区为例，按网电成本测算，1吨电解铝的成本约为132

5、64—15592元（网电）；按自备电成本测算，1吨电解铝成本约为10834—13162元（自备电）。在氧化铝价格下行空间有限、阳极碳素价格企稳和国家整治自备电厂，抬升自备电电力若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本成本背景下，原料价格企稳和电力成本抬升将从成本端支撑电解铝价格。从另一个角度而言，正如第一部分提到的，由于2017年铝供给侧改革的过早过度炒作，投资者对于行业的信心严重不足，加上二季度贸易战带来的风险偏好下滑，铝行业主要标的估值严重压低，形成了良好的风险边际。1.1契合行业逻辑在当前的宏观

6、环境下，进口类品种会受到人民币贬值的影响，进口需求受抑制，总需求下降，对应的品种主要包括铜和锌。而与此相反，由于内外供需格局的差异，加上关税，价差倒挂等原因，铝类似于钢铁，是倾向于出口的品种。在贬值的环境下，钢铝遭遇的高关税可能得到有效对冲。2有色行业分化逻辑2.1供给侧还是需求侧在当前的经济环境下，供应的收缩超预期，是推动行情的因素，需求显现出刚性体量和预期内的刚性增量。在需求主导的行情中，行业主要表现为绝对价格上升，产能、资本支出逐步抬升，量价齐升的局面。在供应主导的行情中，行业表现为量降价升，产能、投资下滑，利润得到改善。具体

7、数据来看，2018年我国有色金属采选业、冶炼加工业，固定资产投资完成额前5个月累计同比分别降17%，4.8%。全球范围来看与此相当。图表2：行业投资持续下滑资料来源：wind，方正证券研究所除了投资的角度，从有色金属企业数量的持续下滑，也能看出行业供应端整体的下滑趋势。我国环保政策日趋严格，供给侧改革步步深入，对于很多中小企业来说，政策和环保成本的压力带来较大的运营压力，逐步退出市场。若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本图表3：有色金属企业持续减少资料来源：wind，方正证券研究所实际的产量来看，

8、近年来我国十种有色金属产量同比增速持续放缓，供给侧改革对于行业供应量的抑制较为显著。十种有色金属产量同比增速，从2013年开始稳步下滑，从2013年的9.7，2014年的7.2降到近两年的3左右低位波动。图表4：有色金属产量增速低