中国资本市场效率的理论与实证分析

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1、中国资本市场效率的理论与实证分析中国资本市场效率的理论与实证分析内容提要：资本市场效率是金融理论界的一个热门研究课题。本文指出，考察资本市场效率，既要考察虚拟资本价格对信息的反映程度，即判定资本市场的定价效率；同时又要拓宽到上市公司层面，考察整个市场上市公司募集资本的运作效率。依据这种市场定价效率和公司产出效率相结合的理论分析框架，本文对中国资本市场效率进行了较为全面的理论与实证分析。本文认为，中国资本市场还主要表现为筹资市场，而市场最重要、最本质的功能——优化资源配置功能则发挥得很不理想。因此，必须把建立科学的公司价值评价体系，提高市场定价效率，规范上市公司经营行为，实现金融资源配置优化

2、，作为市场制度建设和市场监管的核心内容。关键词：资本市场定价效率公司产出效率一、资本市场效率理论框架需要重构效率是经济学的核心命题。从这个意义上说，资本市场效率也是资本市场理论的一个核心问题。研究中国资本市场效率，对于正确认识和客观评价中国资本市场，制定正确的市场监管政策，强化资本市场的功能，都具有重要意义。所谓资本市场效率，是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。具体说来，其包括两方面：一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力，二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。高效率的资本市场，应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大产出，实现

3、社会福利最大化的市场。在金融经济理论中，关于资本市场效率的最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说”（EfficiencyMarketHypothesis，简称为EMH），其甚至被认为是现代金融经济体系的理论基石之一（李昌震，1993）。但事实上，“有效市场假说”并非尽善尽美，完全有必要在对其加以完善的基础上，实现资本市场效率理论框架的新的建构。“有效市场假说”认为，若资本市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息，则该市场就是有效率的。显然，按照“有效市场假说”中国资本市场效率的理论与实证分析中国资本市场效率的理论与实证分析内容提要：资本市场效率是金融理论界的一个热门研究课题。本

4、文指出，考察资本市场效率，既要考察虚拟资本价格对信息的反映程度，即判定资本市场的定价效率；同时又要拓宽到上市公司层面，考察整个市场上市公司募集资本的运作效率。依据这种市场定价效率和公司产出效率相结合的理论分析框架，本文对中国资本市场效率进行了较为全面的理论与实证分析。本文认为，中国资本市场还主要表现为筹资市场，而市场最重要、最本质的功能——优化资源配置功能则发挥得很不理想。因此，必须把建立科学的公司价值评价体系，提高市场定价效率，规范上市公司经营行为，实现金融资源配置优化，作为市场制度建设和市场监管的核心内容。关键词：资本市场定价效率公司产出效率一、资本市场效率理论框架需要重构效率是经济学

5、的核心命题。从这个意义上说，资本市场效率也是资本市场理论的一个核心问题。研究中国资本市场效率，对于正确认识和客观评价中国资本市场，制定正确的市场监管政策，强化资本市场的功能，都具有重要意义。所谓资本市场效率，是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。具体说来，其包括两方面：一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力，二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。高效率的资本市场，应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大产出，实现社会福利最大化的市场。在金融经济理论中，关于资本市场效率的最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说”（Efficien

6、cyMarketHypothesis，简称为EMH），其甚至被认为是现代金融经济体系的理论基石之一（李昌震，1993）。但事实上，“有效市场假说”并非尽善尽美，完全有必要在对其加以完善的基础上，实现资本市场效率理论框架的新的建构。“有效市场假说”认为，若资本市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息，则该市场就是有效率的。显然，按照“有效市场假说”，资本市场效率取决于市场的定价效率，两者可以划等号。应该说，在完全资本市场条件下，这两者确实具有高度的一致性。一个有效率的资本市场，通过合理、准确的价格机制“指示器”作用的发挥，是可以实现金融资源的优化配置的。但是，也必须看到，资本市场并非

7、完全市场，资本市场的金融资源配置，实际上表现为两个相对独立的过程。投资者在证券价格指引下，通过购买证券将手中的金融资源转移到资金需求者手中，是金融资源配置的第一阶段。这一阶段金融资源以货币资本的形式存在，尚未进入实际生产过程和实体经济结合，属于市场内部配置，是决定金融资源配置效率的中间环节；资金需求者将募集的货币资本转化为产业资本投入实际生产过程，创造有效产出，是金融资源配置的第二阶段。这一阶段属于金融资源的市场外部配置