美联储加息的外溢效应与中国对策

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1、美联储加息的外溢效应与中国对策　　摘要：构建一个含名义与实际刚性、带金融加速器的开放经济模型，研究美联储加息对中国经济的外溢效应及中国的应对之策。通过贝叶斯估计与数值模拟发现：美联储加息后国内利率将呈“驼峰”状上升，汇率即期大幅贬值，远期小幅升值。汇率贬值使进口需求锐减，出口需求骤增，国内通胀高企。实际利率上升使居民消费产生跨期替代，国内消费持续低迷；企业外部融资成本上升，由于金融加速器效应，国内投资锐减。因此，美联储加息使国内总需求降低，出口需求增加，净产出增加，同时出现一定程度的通货膨胀。进一步的福利绩效分析表明，若货

2、币当局实行单一最优货币规则可有效提高社会福利。基于此，提出货币政策调控与汇率制度改革的相关政策建议。　　关键词：利率平价；汇率贬值；金融摩擦；货币政策　　文章编号：2095-5960（2017）02-0043-13；中图分类号：F820.3；文献标识码：A　　一、引言　　2015年12月16日，美国联邦储备局宣布上调联邦基金利率25个基点，目标利率将维持在025%至050%之间，其货币政策由宽松转向紧缩。这是自2006年6月以来首次加息，由此美联储结束了长达7年的零利率政策，标志着美国正式开启了加息周期。一年后，在北京时间

3、2016年12月15日凌晨3点，美联储又宣布加息0.25%，这是继美国实行零利率政策以来的第二次加息。在全球经济与金融一体化的大背景下，美联储货币政策的调整势必对世界经济产生深远影响，对各国央行货币政策制定提出挑战。　　当前，国际货币体系尚处于非对称状态，美联储具有“全球央行”的特殊地位，其货币政策的变动会对他国产生重要外溢效应（Obstfeld，2013）[1]，且随着金融全球化水平的不断提高，这种外溢效应将更加明显（Kamin，2013）[2]。从短期考虑，美联储加息有利于引导短期资本从中国流出，因此人民币加息的节奏和

4、幅度必然滞后于美元；从中期观察，即便人民币汇率形成机制有所改善，但美元仍然是人民币最为重要的名义锚之一，因此美元加息周期将迫使人民币也步入加息周期（钟伟，2005）[3]。　　美联储加息对中国经济的长期影响与深层效应如何？学界观点不尽一致。20世纪80年代以来美国共经历了3轮完整的经济周期，相应也经历了3轮连续加息进程，加息时段分别为1981―1982年、1994―1995年和2004―2006年。曹永福、匡可可（2016）通过历史经验分析得出，由于资本流动的“拉动―推动”因素，美联储前3次加息周期对新兴市场资本流动产生的

5、影响不尽相同；当前美国经济复苏较为缓慢，美联储加息节奏将较为温和，而且预期引导较充分，加之新兴市场宏观经济治理能力比过去有所改善，宏观经济风险基本可控，因此国际资本在短期内急剧回流美国的可能性较小。[4]赵伟、孙利（2015）认为美联储加息经过对资本市场、外汇市场以及大宗商品市场的影响传导至国内，人民币阶段性的贬值预期上升可能会在短期内对中国货币政策产生一定影响，但总体影响会非常有限。[5]本轮美联储加息周期较前几轮会更加温和，而中国经济在新兴经济体中相对稳定，加之中国经常账户日趋平衡，〖JP2〗经常账户顺差占GDP的比重

6、已从2007年的10%下降至2014年的2%，美联储加息周期对中国经济、金融市场的冲击总体可控。〖JP〗　　也有学者认为，由于我国资本项目尚未完全放开且拥有庞大的外汇储备，美联储加息对我国利大于弊（赵硕刚，2015；赵伟，2015）[6][7]。美联储货币政策向正常化回归将使国际资本回流美国，可能造成我国金融市场的暂时波动，但也会减轻人民币升值压力，有助于我国出口回稳；同时可缓解人民币升值和热钱流入压力，降低输入性通胀风险和资源环境压力，有利于我国在国际合作和人民币国际化过程中赢得更大主动（赵硕刚，2015）[6]。美联储

7、加息对于中国经济的影响将主要通过人民币汇率、资本流动、对外贸易三个渠道传导。受人民币贬值预期推动，有可能引发资本外逃，抑制中国引进外资，人民币汇率走低将抑制进口刺激出口。只要汇率保持稳定，就能抑制资本外逃，加之人民币已被IMF纳入“篮子货币”，将有助于中国应对美联储加息产生的贬值压力，进而化解资本外逃风险（赵伟，2015）[7]。美联储加息对中国最显著的影响，将使得维持美元作为人民币汇率的重要名义锚日渐其难，从而倒逼人民币向更富有灵活性的汇率制度安排过渡（钟伟，2005）[3]。　　另有学者则认为，美联储加息弊大于利，但不

8、会产生破坏性影响。美联储货币政策回归正常化，资本回流会推动美元升值，这将有利于降低我国出口企业面临的人民币升值压力，提高出口产品竞争力；但若市场普遍形成人民币贬值的预期，则可能引发大规模套利交易，加大人民币汇率波动幅度。加之美联储加息会使中美利差收窄、资本外流，致使国内资本及流动性收紧，可能对宏观经济稳