“复苏”褪色

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1、“复苏”褪色　　　　投资止跌反弹，外贸和消费强劲，总需求看似稳中有升，但资本形成和消费支出比例出现前所未有的不平衡，若再剔除上游涨价效应导致名义投资虚高，人们津津乐道的经济“复苏”褪色。下载论文网　　上半年中国经济实现%的同比增速，连续两个季度高于市场一致预期。仅从GDP同比增速和固定资产投资、消费、外贸增速来看，三大需求看似都实现了强劲的增长。未来可能出现的是一个通胀下降，　　金融监管收紧、货币政策放松、地　　方政府平台投融资受限的环境。　　基建投资是自2012年以来经济增速下滑时期最主要的稳增长手段。尽管基建投资的基数随着2009-2010年的经济刺激政策而变得庞

2、大，但是近几年来增速并未有很显著的下行，这有赖于基建融资的支持。2017年上半年，基建投资继续快速增长并带动了相关上游产品的需求。　　上半年诸多经济数据当中一个看似的亮点但值得辨析的项目是民间投资。在2015-2016年，以制造业为主的民间投资持续下滑引起了各界的担忧，但2017年以来，无论是从总量上还是结构上看，民间投资都出现了好转，制造业投资出现积极迹象。不过，投资的回升是得益于价格的上涨，如果剔除价格，实际投资的下降似乎隐藏着经济的另一层忧虑。　　从增长贡献看，消费和出口是上半年经济增长的主要推动力，净出口得益于外需的好转，在经济增长的边际贡献上发挥了作用，而消

3、费增长则占到了经济增长的大约三分之二，是名副其实的经济支柱。不过，消费的强劲同样存在外部因素。　　“供给侧”改革虽然是在2016年才系统性地提出来，但是其中关于去产能、去库存、去杠杆、降成本的具体措施在过去几年当中实际上一直在实施。经济名义增速能够触底回升，说明“供给侧”改革当中做减法的部分在一些领域已经相当深入，不过，仅靠涨价是带不起实际需求的回升的。　　从信贷扩张推动总需求的角度来看，过去几年宽松的货币政策为了能够支持实体经济融资需求在没有确认经济触底的情况下，容忍了金融机构之间进行监管套利以及加杠杆的行为。无论是从金融监管还是货币政策在2017年上半年的做法看，

4、只要是收紧，治理套利几乎是立竿见影的。　　随着名义和实际增长的背离扩大，金融监管政策持续收紧，货币政策将回归中性。在其他目标的约束减小的基础上，货币政策将回归到以通胀为最主要目标的调控思路上来。在财政和金融政策的协调新格局下，持续高增多年的基建投资增速是否会由于防范金融风险的原因而下一个台阶，将会是预测投资需求以及通胀走向的一个重要变量。　　对于金融市场而言，在国民经济不同部门融资条件的长期转变之中，经济增长内生动力的可持续性和资金“脱虚向实”的进程将是投资的主要变量。整体上看，未来可能出现的是一个通胀下降、金融监管收紧、货币政策放松、地方政府平台投融资受限的环境。　

5、　基建投资求稳　　从2013年以来，基建投资增速就没有低于过15%。基建投资由政府主导，融资主体带有政府信用，除了适应社会发展需求以外，带有较强的逆周期调控因素。针对制造业和房地产投资增速的持续下滑，实际上政府是一直在进行对冲的。　　在2014年以前，基建投资更加注重增量，这也是由于那时候经济下行的压力更大。从2014年开始，中央政府出台了多项规范地方政府举债的政策，全国人大常委会对《预算法》也进行了修订，财政政策对经济的影响已经开始平衡稳增长和防风险。　　2016年以来，考虑到经济下行的压力减小，扩大基建投资的增量必要性下降，基建投资增速相比较于2013-2015年

6、稳中有降，但是基建投资绝对规模的扩大导致融资规模相比于广义信贷规模来说仍然较高，考验财政收支的平衡。　　财政赤字率是否还有进一步提高的空间具有较大争议，但是如果赤字率不提高，继续为不断扩大的新增基建项目融资就意味着其他支出受限。例如，在2016年以前，虽然财政赤字率在提高，但是财政支出当中的一般公共服务支出累计同比增速是在持续下降的，2014-2015年只有个位数，2016年则开始回升。　　财政政策从赤字率上看虽然仅仅增长到3%，但是基建投资的高增速说明，这一领域的融资条件在过去几年内颇为宽松。　　就融资方式而言，中央政府在2015年先后建立了PPP项目库，此后商业银

7、行也通过产业基金等创新工具对接基建投资项目，名为权益投资，但背后均有银行信贷的身影。如果没有金融部门的配合，仅靠财政资金是无法实现投资的快速增长的。　　不过，这一隐含的债务负担已经引起中央政府的重视。2017年7月举行的全国金融工作会议指出要实现“经济去杠杆”，在一些专家看来这直指地方政府、国有企业的融资。去杠杆政策从规范金融机构的行为向规范融资主体的行为进行转变，也体现了防范金融风险开始聚焦于具有政府信用的主?w，其后果将是限制部分基建项目的融资。　　7月24日，中共中央政治局召开会议称，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融