创业板ipo存量发行法律制度研究

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1、创业板IPO存量发行法律制度研究关键词:存量发行/制度建设/监管框架/创业板内容提要:IPO存量发行是境外证券发行制度中的一个重要组成部分，但由于我国资本市场在功能定位和发行体制上存在的若干问题，导致了这一发行制度在我国现阶段的缺失。境外证券市场存量发行制度的核心在完善的信息披露制度和道德风险的防范，以遏制存量发行过程中可能出现的侵害投资者利益的行为。未来我国创业板的存量发行制度建设，一方面在于完善信息披露制度，另一方面在于对存量发行主体、比例等方面作出具体的规定。一、问题的提出存量发行在英文中经常被称为二次发行（secondaryofferings或secondarydistrib

2、ution），是指上市公司原股东在公开发行程序中，出售自己所持股票的行为。[1]通过存量发行出售股票的收入归出售股票的股东，公司并不取得该资金。因此，存量发行事实上就是公司上市前的股东通过公开发行程序（一级市场）减持股票的行为。存量发行的主体是IPO前持有公司股票的股东，而这些主体中有些被认为是掌握内部信息的“内部人”，可能会导致在存量发行过程中出现基于信息不对称而产生的道德风险。但同时，由于这些内部人的特殊地位，其存量发行的行为具有一定的信号效应。此外，需要特别指出的是，存量发行与上市公司股东在二级市场减持行为不同。存量发行是原有股东在一级市场通过发行程序减持发行前持有股票的行为，

3、与上市后股东在二级市场上减持解禁的受限股份的行为不同。二者受制于不同的监管，在出售条件、方式、程序、申报与披露等方面都有所不同。但是，存量发行又与二级市场上受限股解禁有密切的联系，因为如果存量发行主体在IPO过程中没有全部售出所持股份时，其持有的股份将成为受限股份，要相应地遵循二级市场的减持规定。这意味着对于存量股份而言，要么通过存量发行出售，要么成为一定期间不能转让的受限股份。我国资本市场在功能定位上片面注重于融资功能，这导致了在IPO中几乎全部都是增量发行。[2]而在境外成熟资本市场中，基于市场主体的自愿选择，存量发行与增量发行共同存在于市场化的发行制度之中。为了完善我国证券市场

4、的功能，特别是优化创业板发行制度的需要，本文特对此问题进行专门研究。二、IPO存量发行的分类（一）以是否存在增量发行为标准，可以分为纯存量发行和混合发行如果在IPO时只包括现有股东的股票出售，就是“纯存量发行”；而在IPO时既包括新增发行又包括现有股东的股票出售，就是“混合发行”。据统计，1980年至2008年间北美、欧洲、亚洲的部分国家和地区共有18757起IPO发行，其中纯存量发行289起，占1.54%；混合发行（即新增发行+存量发行）5730起，占30.55%。[3]这说明在整个IPO发行中（包含混合存量发行）存量发行所占比例不足1/3，而纯存量发行所占的比例更小。存在这一现象

5、，是因为资本市场的主要功能是融资，而纯存量发行并没有使上市公司获得额外的资金，这就必然造成存量发行无论是在绝对数量上，还是在相对比例上都较小。但同时，不可否认的是，除了融资功能以外，资本市场还具有价格发现等其他功能，因此当公司上市不是为了募集资金，而是为了实现股份分散化的目的时，就会采取存量发行的方式。（二）以是否存在超额配售权为标准，可以分为无超额配售的直接发行、完全通过超额配售权的存量发行、直接发行与超额配售结合的存量发行三种方式在采用超额配售权的存量发行过程中，股东出售股票的行为有时可以向市场传递一种信号，即在市场对股票需求弱的情况下，他们通过减少超额配售中的存量发行数量从而表

6、明自己愿意与企业共存亡。据统计，1980年至1997年间4316个IPO样本中，几乎所有的IPO(98%)都使用了超额配售权，其中有29%的IPO发行在使用超额配售权时包含了存量发行的股票。而且，多数存量发行的股票是由被认为拥有内部信息的IPO前的股东（高管、董事）出售的。[4]三、存量发行的利弊分析（一）存量发行的积极效应1.让减持意愿较强的股东实现部分股份套现存量发行公司股票，一方面可以形成对于创业者的激励机制，另一方面也可以减少未来限售股集中解禁对于二级市场股票价格的冲击。通过一级市场的发售，将有意愿减持的股份集中发行，通过众多的机构投资者的购买和承销商的尽力销售可以在一级市场

7、顺利减持。创业者经过艰苦的创业过程，在IPO阶段通过减持少量股份，获得较高的创业回报。这种安排让创业者及早享受到创业的好处，从而形成了一种鼓励创业的激励机制。2.促进IPO合理定价和市场流动性的提高IPO抑价(underpricing)是各国证券市场常见的现象，即公司IPO股份上市首日大多能获得较高的超额收益，发行人和承销商在IPO定价时故意“留一部分钱在桌子上”。研究表明，存量发行有利于IPO的合理定价，减少IPO抑价，减少“留在桌面上的钱”。因为，如果