融券卖空机制是否抑制了上市公司过度投资

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1、畐瞽扌删了上市如?2018-04-2914:04:26商业研究2018年3期王蕾茜邹辉文meanShortit=0“+件AVV.—+爲growth,—+QIN%一］*I)growth-一］+(Control+YearDummies+In(1ustryl)umniies+£(1)卖空、会计质量与过度投资的【归结果(1)MnD/lj(2)highoverl(3)NDA2(4)highoverllist0.02600.0283-0.01400.0024post«list0.1259***-0.2979***0.1171***-0.2982***NlnDA

2、、-0.()627***lvDAyJ-0.0540**controlYESYESYESYES年度YESYESYESYES行业YESYESYESYESN149358101149418624Adj.R2/PseudoR20.067()0.19490.06710.2242表9反馈效应中介检验的数据结果IndirecteffectofXonYEffectBootSEBootLLCIBootULCIINFO0.00020.0024-0.00450.0054IDIO0.00260.0023-0.00060.0092logit{highover(z)=0()+0

3、】Finance^t+Pcontrol+YearDummies+IndustryDurnmies+£(5)logit(highoverli/)=0()+QFinanceif+罠Short」+Control+YearDummies+IndustryDummies+£(6)内容提要：过度投资与重复建设是我国改革开放以来经济增长中的顽疾。为发现更多的対过度投资的外部治理工具与途径，本文以我国2007-2016年A股上市公司为样木，运用混合回归模世和logit模型，实证分析融券卖空与过度投资之间的关系。研究结果表明，当公司面临较差的投资机会却依然扩大投资规模时

4、，卖空交易者能够识别并对其进行卖空，而融券卖空也在一定程度上降低了公司发生严重过度投资的概率。使用双重差分模型和双重差分倾向得分匹配法以及卖空量的残差來解决内生性问题，发现上述结论依然成立。卖空机制能够通过“自律效应”、“霍桑效应”以及提高会计信息质量来有效抑制过度投资，但通过“反馈效应”抑制过度投资的效果不明显，融资买入对过度投资不存在显著影响。因此，放松卖空限制有助于抑制过度投资动机，提高公司价值，完善公司治理。关键词：卖空;过度投资;潜在机制;治理效应中图分类号:F8325文献标识码：A文章编号:1001-148X(2018)03-0039-09

5、收稿日期：2017-11-20作者简介：王蕾茜(1991・)，女，云南蒙自人，福州大学经济与管理学院博士研究牛，研究方向：财务管理与金融创新;邹辉文C959-),男，江西崇仁人，福州大学经济与管理学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：数理金融与投资理论。基金项目：福建省自然科学基金项目“基于极值理论的Copula函数的巨灾风险债券定价研究”，项目编号：2017J01794o改革开放以来，中国经济经历了高速成长，但与其他国家不同，中国的“增长奇迹”中包含了大量的过度投资和低水平重复建设［1］，倘若现行制度或激励机制不能矫正公司投资的长期扭曲，必然导

6、致产业结构失衡，影响宏观经济平稳运行［2］。作为具有价格发现功能的融券卖空机制，能够增加市场流动性，但其对市场影响利弊的争论一直没有停止。自2010年沪深证券交易所正式开通融资融券交易系统以来，我国融券业务迅速繁荣，截止至2016年12月31日，融券标的已经由最初的90只扩充为950只，融券余额由0门亿元上升至3479亿元，尽管与融资买入相比我国融券业务发展仍然滞后，但是融券卖空的合法性与可行性己基本具备，这为深入研究卖空机制对过度投资的治理效应提供了良好的实验环境。因此，本文以我國2007-2016年A股上市公司为样本，运用混合回归模型和logit模

7、型，实证分析融券卖空与过度投资Z间的关系，拟解决以下两个问题：第一，卖空者是否能够挖掘到公司盲目投资的负面信息并将其纳入投资决策？第二，融券卖空是否抑制了管理者过度投资的动机？其背后的途径是什么？一、研究假设传统的估值理论认为，公司的市场价值等于其既有资产未來收益的贴现值加上投资机会的净现值。当公司投资项目的回报率高于市场所要求的回报率时，如果管理者遵循价值最大化原则，那么提高资本支出的公告将对公司价值产生正向冲击，反之则会产牛•负面影响。然而，现实中由于委托代理问题的存在，管理者的投资行为往往并不以公司市场价值最大化为冃的，构建商业帝国的企图使其投资

8、于净现值为负的项目。对于存在过度投资倾向的公司来说，这-行为与其自身业绩、市场价值都显著负相关