CRMW系列专题之一：微观视角谈CRMW，甲之蜜糖，乙之鸡肋

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1、正文图1：一图看懂CRMW投资价值核心交易商标的债券｝流动性风险信用风险发行收益率偏低搭配购买银行创设银行互买是否创设机构>实际收益率+保费按照同业资产计提风险资本一般交易商创设规模并非全部覆盖标的券实际收益率搭配购买实际收益率≈国债CRMW信用风险缓释工具CRMW信用风险缓释工具CRMW信用风险缓释工具扣除“保费”非银1）搭配购买收益偏低；2）购买裸券需考虑流动性问题。关注同主体二级存量提前挖掘可能主体资料来源：假如“政策光环”消散，CRMW还能走多远？2018年“债务-金融”二元框架成形后，广义信用派生骤然失速。期间，民企债务结构弊端的迅

2、速曝光，引致信用风险无序释放。亟待呵护的民企部门，几乎成为去年下半年以来政策关注的焦点，“债、贷、股”三管齐下兜底民企筹资端。其中，意在衔接债务供需通道，央行祭出融资支持工具，信用风险缓释工具八年沉寂，再受瞩目。CRMW重获新生却未能如预期般获得认可，被诟病的不仅是定价的基准缺失，更是捆绑购买后的价值。10月至今，CRMW发行数量虽偏少，但已构成有效样本。倘若政策保驾护航戛然而止，该工具会否又一次销声匿迹？本文尝试以投资视角做切入，剖析CRMW存在的问题及潜在的机会。一、沉浸在“政策市”中CRMW有何特点？信用风险缓释工具的“大起大落”。2010年10月，交易商协会

3、颁布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及配套文件，信用风险缓释工具（CRM）于我国正式宣告成立。作为其中衍生分类，信用风险缓释凭证（CRMW）与信用风险缓释合约（CRMA）同时诞生。然而，刚兑氛围浓厚的彼时，对冲信用风险的手段并未得到应有的关注，寥寥数单发行完结后，随之告一段落。2018年10月，CRMW再次被提及，疏通民企债务融资。原理上，该类工具如何做到隔离风险？CRMW：分离和转移信用风险的载体。从创设规则来看，一方面，信用风险缓释工具与担保有本质区别，包括缴费主体、损失偿还主体抑或是风险剥离原理等。另一方面，在破产或是参考债务支付违约后，信用风险缓释

4、工具，尤其CRMW会给予一定的宽限时间（3个营业日）及起点金额（100万）设定，避免参考实体因内部管理疏忽或支付系统故障等原因没有支付小额到期债务，却构成了一项支付违约的情形。再者，违约之后，采用“实物结算方式”，也就是违约后，投资者将获得创设机构的赔付，倘若违约债券最后偿还，原投资者将不再得到二次支付。最后，我国信用风险缓释工具创设与投资人范围被限定在交易商协会备案的核心交易商和一般交易商（还未取得资格，可在交易达成后30日备案为一般交易商）。现有结构分布中，绝大多数以银行为主，非银和增信机构占比偏低。图2：参与CRMW机构多集中在银行40.0CRMW参与机构分布

5、35.0核心交易商一般交易商30.025.020.015.010.05.00.0银行证券基金其他资料来源：交易商协会，一言蔽之，CRMW类似给标的券买入“保险”，如果出现违约，创设机构通过实物交割给投资者进行赔付。现阶段，购入CRMW需承诺以不少于预配售的预获配量同时申购标的券。申购标的券规模小于预获配量，最终配售规模会动态缩减，这也一定程度限制了单独申购CRMW“做空”标的券的行为。10月至今，沉浸在“政策市”中的信用风险缓释凭证已然走过一轮发行小高峰（累积发行规模接近64亿），实际发行过程呈现出以下几大特征。图3：CRMW发行规模CRMW创设规模计划发行金额（亿

6、）实际发行金额（亿）60.050.040.030.020.010.00.018/1018/1118/1219/01资料来源：Wind，特点之一：标的券主体评级与隐含评级的两极分化。此轮CRMW挂钩的标的主体中，除永达集团外（公司股权划转至汇富国际投资后，由民企转变外商独资企业），其余均为民营企业。主体评级85%集中在AA+及以上等级。不过，市场对此不以为然，标的券隐含评级多在AA及以下，AA及AA-等级规模各占一半。因此，针对市场真实评价偏低的民企债，CRMW的适时出现有利于部分信用风险的隔离，提高对应民企再融资的可得性。图4：标的企业绝大部分为民企图5：CRMW标

7、的主体外部评级与隐含评级标的主体等级占比100标的企业性质（亿），根据计划发行统计规模内圈主体外部评级，外圈隐含评级AA-AAAAAAA+6%15%47%79%80604053%200民营企业外商独资企业资料来源：Wind，数据说明：根据Wind口径统计企业性质资料来源：Wind，特点之二：“保费”/覆盖规模与等级成反比。信用风险缓释工具发展成熟的国家往往拥有长时间的违约率和违约损失率做参考，定价以此为基准能够尽可能的平衡对手方之间的风险与收益。我国信用市场违约常态化初现，回收率测算并不完备，CRMW创设费率缺乏基础。不过，10月新增创设费用和覆盖比例确实