债券市场专题报告：复刻回忆，2016不远的曾经，2019故事的演进

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1、宏观背景正文银行间杠杆陡增场外杠杆高企为金融去杠杆提供基础三四线地产支撑供给侧改革工业部门改善加速市场配置需求释放微观结构贸易摩擦地方债务约束宽信用难度加大棚改货币化同业委外链条资产端总量杠杆下降+产品端杠杆上升委外链条收缩2016年上半年图1：2016年上半年与2019年的微观结构与宏观背景并不一致2019年地方债供给成担忧债基负债新增迟滞优质资产收益率偏低债市一级抢券资金充沛/价格低廉资料来源：招商证券均值又回复：我们处于2016年年初，还是年中的位置？2018年10月至今，债市行情走的过快，以至于收益率点位逼近上一轮牛市的低点；信用利差

2、应声收窄，部分存瑕疵的个券都开始低于估值成交，“资产荒”可见一斑。近期路演过程中了解到，不少投资者以2016年为参照，担忧是否进入到了牛市尾段。若此，牛熊骤然转换与“下跌→暴力去杠杆”的袭来，对还没有深入参与本轮牛市的投资者来说，面临的恐是不可承受之重。其实，参照点位，信仰均值回复，忽视的是赚钱模式和定价机制的变迁。熊市洗礼下，负债扩张模式和宏观约束的嬗变，非2016年能比。本文尝试在宏微观基础上，探讨本轮牛市与2016年的差异。一、不一样的牛市，却有相同的烦恼历史剧情总是惊人的相似。上一轮牛市持续将近两年多时间，2016年行情极致演绎到末期

3、，“资产荒”被推至风口浪尖。而本轮牛市方才一年多时间，叫嚣收益率过低而买不下手的机构比比皆是。完全不同的牛市，为何会有似曾相识的感受？行至当前，部分场景确实在历史重现。相似之一：“水漫”银行间，隔夜拆借回购价格跌破1.4%。2018年以来，央行几乎遵循着一个季度降准一次的节奏，表意在于置换到期MLF，释放商业银行资产抵押，深层次原因有二：一是缓解商业银行长期负债成本，疏通实体融资，二是呵护商业银行表外资产回表，抵补广义信用增速回落。普惠金融范围拓宽和TMFL的创设等系列操作，亦有相同的意味。尽管金融机构超储率并未突破2015年高点，但伴随宽松

4、操作的推进，商业银行资金预期改善，资金融出规模递增。与此同时，2016年以来同业去杠杆与MPA考核的强化，已经极大弱化商业银行资金需求的敏感弹性。银行间资金利率，尤其隔夜资金在临近跨年时，超预期的降至1.4%以下，这一点位与2016年初“不谋而合”。图2：银行间隔夜资金再次回落至上一轮牛市的水平银行间质押式回购加权利率：隔夜（%）3.8月均值2014年以来最小值3.32014年以来四分之一分位数2.82.31.81.30.814/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/09资料来源：Wind，招商证券相似之二：资

5、金价格低廉，催化“借钱打新”。一般状况下，资金利率持续下行，将打开现券套息空间，即：二级质押回购借钱，而后在一级投标；倘若现券看涨，二级市场卖出中标新券，可赚取稳定的资本利得。然而，过度一致的操作，最后终难免“抢券”的尴尬：1）利率债认购倍数跳升。2018年四季度至今，利率债中标结果频繁好于预期，认购倍数期间走强，非国开政金债平均认购倍数一度突破5倍，这也是商业银行和非银同步参与行情使然。而上一轮牛市中，2015年中的股灾直接导致资产配置方向的转变，债券受青睐程度明显增加。图3：利率债认购倍数在2019年明显走强图4：2016年上半年，利率债

6、认购情况触及阶段高峰5.55.04.54.03.53.02.5认购倍数3.63.43.23.02.82.6认购倍数非国开政金债3-5年非国开政金债10年2.018/10/1418/11/0418/11/2518/12/1619/01/062.4非国开政金债3-5年14/0714/1115/0315/0715/1116/03资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券1）信用债同样认购强劲，投标上限价差偏离水平与2016年上半年相当，介于40bp-50bp之间。可是，内生择券结构已然与上一轮有所不同，AAA等级城投债投标撑起

7、一片天，AA等级难再现辉煌。图5：信用债认购情况同步走强，尤其城投债出现疯抢的情况80城投债投标上限价差历史值与当前值比较（bp）AAAAA+AA6040200资料来源：Wind，招商证券数据说明：1）投标上限价差=投标上限-发行利率；2）均值采用实际发行量作为权重，避免单只券规模小，但偏离幅度大的影响。具体分析详见《细节寻金：信用一级如何映射预期差？_20181011》。相似之三：再次逼近低点的收益率。一级市场的认购火爆，联动二级市场成交，现券收益率再次逼近2014年以来低点。利率债和高等级信用债收益率目前位于2014年以来20%-30%分

8、位数之间。其中，不少高等级中短久期信用债收益率已然低于上一轮牛市至今的1/4分位数，距离上一轮最低点保护不足200bp。这也意味着，采用现券质押回购的套利手段，可能