债市深度专题报告：不可忽视的中美股市联动、债市联动、股债联动

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1、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责目录一、2018年11月以来中美债市联动效应增强3二、2018年10月以来，中美股市联动效应明显3三、2018年10月至年底，避险情绪升温中美长债收益率下行4四、避险情绪缓解，中美股债联动弱化？4五、债市研判：震荡市而不是趋势市6请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责插图目录图1.社融持续下行推动债市收益率下行3图2.2018年11月以后中美国债收益率相关度高达0.8以上3图3.中美股市相关度2018年10月以后达到0.75，11月份以后高达0.83图4.2018年10月以来，

2、美国股债跷跷板效应明显4图5.2018年10月以来，中国股债跷跷板效应明显4图6.随着美股反弹，美长债利率有所抬升但力度不足5图7.股市反弹，即使在货币宽松环境下长债利率已有所反弹5图8.中美股市1月以来相关度高达0.955图9.中美债市1月以来相关度-0.5，但中美利差快速压缩5图10.美元流动性收紧必然伴随股市估值回调6图11.美国金融环境对企业融资需求仍然偏中性6一、2018年11月以来中美债市联动效应增强2018年下半年国内经济下行压力较大，融资需求萎缩，信用扩张不畅，央行货币政策意在维持相对宽松的流动性环境，国内无风

3、险收益率曲线持续下移，但受美加息步伐加快，全球流动性紧缩，美长债利率持续上行影响，中美利差持续压缩，对国内长债利率下行空间构成约束。2018年11月以后，中美债市联动行情开始凸显，美债收益率下行为中国长债利率下行释放了空间：2018年11月开始，10年期美债收益率由3.22%迅速下行至1月3日的2.56%的低位，而10年期中债收益率也相应地由3.5%左右的位置下行至1月3日的3.14%，期间中美债市相关度高达0.8以上。图1.社融持续下行推动债市收益率下行图2.2018年11月以后中美国债收益率相关度高达0.8以上中美10年期

4、国债利差中债国债到期收益率:10年%17100.0151380.01160.09740.0520.0m2增速月%社会融资存量同比%2018年以来融资需求持续下行0.0美国:国债收益率:10年%11月以后中美国债收益率相关度高达0.8以上4.03.53.02.52018-09-062018-10-062018-11-062018-12-06数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院二、2018年10月以来，中美股市联动效应明显中美债市联动效应增强的同时，中美股市的共振效应也十分显著。201

5、8年10月以来，以美联储年内第三次加息为导火索，美股市场大幅下跌，10月单月标普500、道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数分别大跌6.9%、5.1%和9.2%，引发了全球包括A股在内的外围市场股指的向下调整和避险情绪的升温，2018年12月24日标普500指数触及最低点2351点之后反弹，上证综指在1月3日触及2464点后反弹。2018年10月以来，上证综指的走势与美国标普500指数的走势呈现出高度的一致性，期间中美股指的相关度达到0.75，11月份以后至今中美股市相关度高达0.8，年后反弹节奏也高度一致。图3.中美股市相关度2

6、018年10月以后达到0.75，11月份以后高达0.8美国:标准普尔500指数上证综合指数中美股市相关度10月以后达到0.75，11月以后高达0.83,200.003,000.002,800.002,600.002,400.002,200.00请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责2018-06-032018-08-032018-10-032018-12-03数据来源：Wind，中国银河证券研究院三、2018年10月至年底，避险情绪升温中美长债收益率下行2018年10月以来，美国股市及外围股市延续震荡向下调整，作为避险资

7、产的债券的表现也体现出与股市的“跷跷板效应”。11月以后避险情绪体现更为明显，中美债市长债收益率均快速大幅下行。从中美的情况来看，2018年11月至年底，标普500指数下跌幅度达到8.5%，带动10年期美债收益率由3.22%迅速下行并在2019年1月3日一度下行至2.56%，下行幅度66bps股债表现的相关度高达0.75以上；上证综指下跌幅度达到4.3%，带动10年期中债收益率由3.55%迅速下行并在2019年1月3日一度下行至3.14%的低位，下行幅度为41bps。同时，债市收益率的下行在股指下跌的时候表现得更为明显，而在股

8、市略有回升时，债市收益率的上行不显著或是滞后，表明避险情绪强烈。从中可以看出，中美债市联动的逻辑在于：美股快速下跌引发全球股市共振与避险情绪升温，带动中美长债收益率下行，由此产生联动效应。这种中美债市联动的实质是避险情绪推动的“股债跷跷板”行情，美股快速下跌起到了决定性作用。