房企赴港上市谋利新解

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1、为帮助中国房地产企业在充分利用H股上市窗口放开的大好机会时避免因未能满足国际资本市场口味而面临尴尬，盛富资本与《中国房地产报》合作发表了以下文章。2012年年末，房企掀起了一股赴港上市潮。继旭辉控股（0884.HK）、新城控股（1030.HK）赴港上市之后，2012年11月30日，西南环保（8291.HK）也在香港交易所创业板挂牌。不过，内地房企在香港股市的表现可谓“惨不忍睹”。西南环保有形净资产约为6亿港元，却以净资产值折让66%的价格上市，筹集资金不到5000万港元，历史市盈率仅为2.5倍。而于此前几天上市的旭辉控股、新城控股，也均采取了低价招股策略。本文通过分析一家重资产和一

2、家轻资产的类房地产企业在香港股市的截然不同命运，企业自身的价值和盈利模式也是一个重要影响因素。“部分房企不受资本市场青睐，投资人除了担心其风险之外，另一个重要的原因为这些房企都属‘重资产、轻运营’模式。”“房地产开发商如不改变现行模式，对海外投资人已无吸引力。”房企赴港上市谋利新解：看多轻资产重运营模式2013年01月12日来源：中国房地产报作者：于春美北京报道2012年年末，房企掀起了一股赴港上市潮。继旭辉控股（0884.HK）、新城控股（1030.HK）赴港上市之后，2012年11月30日，西南环保（8291.HK）也在香港交易所创业板挂牌。不过，内地房企在香港股市的表现可谓“

3、惨不忍睹”。西南环保有形净资产约为6亿港元，却以净资产值折让66%的价格上市，筹集资金不到5000万港元，历史市盈率仅为2.5倍。而于此前几天上市的旭辉控股、新城控股，也均采取了低价招股策略。“最近一段时间赴港上市的房企都以很低的发行价才能IPO成功，净资产值折价很大。这与3年前龙湖、恒大等声势庞大的融资规模和发行价对比，往日盛况不再。”在一位投行人士看来，海外投资者对内地房地产调控的担忧，加之内房企传统的“借债—拿地—卖房”的盈利模式并不受资本市场认可，导致近期赴港上市的内房企整体估值和股价表现不理想。在盛富资本和协纵国际总裁黄立冲看来，企业自身的价值和盈利模式也是一个重要影响因

4、素。“部分房企不受资本市场青睐，投资人除了担心其风险之外，另一个重要的原因为这些房企都属‘重资产、轻运营’模式。”“房地产开发商如不改变现行模式，对海外投资人已无吸引力。”有业内人士表示。冷热不一“内地房企到海外上市，一直无法舍弃‘重资产、轻运营’模式。但投资人一贯不看好拥有太多土地储备的企业，因为储备土地会占用大量资金，持有时间一长，项目开发的内部回报率会大幅降低。”黄立冲说，与之相反，“轻资产、重运营”模式、具备经营杠杆和资本杠杆相结合的商业模式将受市场追捧。9一个典型的案例是，于2011年7月15日在香港联合交易所创业板上市的朸浚国际（8160.HK)，其没有固定资产，主要靠

5、运营酒店及提供设计咨询获得收入，是典型的“轻资产、重运营”模式。其配售价以1.2～0.8港元/股发行，当天即涨到1.4港元/股收市。有业内人士指出，投资人看重的是增长，要的是净利润率和有吸引力的股权回报率。显然，与“轻资产”模式相比，“重资产”模式在净利润率和股权回报率上不占优势。以西南环保和朸浚国际上市前后的财务状况对比可以发现：朸浚国际的净利润率呈逐年上升态势，由2009年-17.79%的净利润率，上升至2012年（按1～9月推算全年）的37.28%。另外，其股权回报率也很可观，平均保持在24%～28%之间。相比之下，西南环保2010年的净利润率只有0.89%，2011年（上市

6、前一年）净利润率为13.21%，2012年（按半年推算全年）净利润率下跌至5.23%。其2010年的股权回报率仅为0.33%，2011年有所上升，但2012年下跌至3.31%。“从两家公司上市前后的财务报表就可以解析为何市场会对两家公司产生截然不同的态度。因为投资人看的是净利润率和有吸引力的股权回报率。”黄立冲表示。旭辉控股、新城控股、西南环保都属“重资产”模式房企，要么依赖土地储备、要么持有租赁物业。然而，房地产是资金饥渴型行业，依赖庞大资产进行发展的模式必然受到制约，因为近年土地价格不断攀升，为增强土地储备所作的股权融资努力将在很大程度上摊薄房企的股权比例，如果是债权融资，在中

7、小房企融资成本普遍在20%以上的情况下，土地增持带来的内部回报率很难跑赢融资成本。“要获得资本市场的认同，必须突破资本密集的瓶颈，走品牌化的道路，通过特许连锁经营的发展，依赖较强的管理能力，利用别人的资金而不是自有资金扩大规模，这样才能产生较高的股权回报率。”黄立冲说。转型路难尽管目前内地房企逐步认识到“轻资产”模式的好处，但这种转型在短期内却很难实现。“对国内房企而言，很多都是‘重资产’模式，除非有的开发企业将资产卖给第三方，自己主做运营和管理。”一位不愿具名的业内