静态权衡理论与啄食顺序理论的实证检验

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1、理论的实证检验袁卫秋(南京财经大学)y【摘要】本文利用我国上市公司从1995〜2002年的有笑财务数据，对静态权衡理论与啄食顺序理论进行了实证检验，结果发现我国上市公司的资本结构不符合啄食顺序理论，但符合静态权衡理论。据此，与其他研究者看法不同的是，作者认为我国上市公司的融资行为是理性的。矢键词静态权衡理论啄食顺序理论实证检验中图分类号F830文献标识码A一、理论概述静态权衡理论(SialicTradeoffTheory)与啄食顺序理论"(PeckingOrderTheory)是现代资本结构理论中颇有影响力

2、的两种理论。静态权衡理论形成于20世纪70年代中期。它的提出，从根本上是源于MM定理。1958年，莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)在《美国经济评论》上共同发表了他们的不朽之作《资本成本、公司财务与投资理论》一文，得出了MM定理，开创了现代资本结构理论研究的先河。MM定理的核心思想是：在一定的假设条件下，企业的价值与其所采取的融资方式，即资本结构无矢。然而，由于MM定理的假设条件与现实相差太远，使得其结论无法解释现实中企业资本结构的选择行为。针对MM理论的假设所存在的问题，许多研究力图

3、通过改变假设以修正MM理论。杰斯富(Joseph,1969),罗伯特和詹姆斯(Robert&James,1971),莫克(Merk,1973)等人先后在《财务数量分析学刊》、《美国经济评论》和《理财学刊》上撰文，他们将MM理论的“无风险债务假设”改为“风险债务假设”,然而，这一修正并不能改变MM理论的结论。李和巴克(Lee&Barker,1977),瓦勒(Warner,1977)等先后讨论“破产费用”与MM理论的矢系；詹森和麦克林(Jensen&Meckling,1976)提出“代理费用”的问题。当破产费用

4、、代理费用和风险债务三者同时被引入理论，其结论发生变化，破产仅发生于负债的企业。债务越大，固定的利息费用越多，盈利下降的可①国内也常秤啄食顺序理论称为新优序融资理论。之所以称为新优序融资理论，是因为梅耶斯吸收了唐纳德森(Donuldson)于1961年提出的矢于企业融资顺序的主要观点.但前者有坚实的理论支撑，而后者主要是基于经來的损失，等等。总之，企业在考虑负债带來节稅利益的同时，必须考虑负债带來的财务危机成本。为使企业的价值达到最大，企业的最优负债融资额决定于负债的边际避税收益和负债的边际破产成本的净现值

5、相等的点。这种最优的负债融资额决定理论就是资本结构理论中的静态权衡理论。啄食顺序理论由梅耶斯(Myers)于20世纪80年代中期提出。它的提出，从根本上是源于整个20世纪70年代信息经济学的兴起、繁荣与成熟。梅耶斯(Myers,1984)认为，当企业内部经营管理者和现有股东与外部投资者之间在有尖企业现有资产和投资项目价值方面存在信息不对称时，如果企业投资项目的决策者一业经营管理者的投资决策是追求现有股东的利益最大化，而且通过发行股票来对项目融资，那么，企业经营管理者只有在投资项目的预期收益大于或等于企业股票

6、的实际价值与投资者根据自己所掌握的信息评估的企业股票价值的差额时，才愿意实施投资行为；否则，即使此时投资项目的预期收益大于零，企业经营管理者也会放弃投资项目，从而导致投资不足的现象发生。在有效市场假设的条件下，如果外部投资者能够合理地预期到企业经营管理者的这种行为，就会将企业发行股票融资看作是一种坏信息，重新对企业的股票进行评估，使市场上企业股票的价格下降。因此，在信息不对称的情况下，发行新股融资有可能导致企业股票价格下降和投资不足发生。为克服信息不对称下企业融资方式、资本结构选择对企业股票价格和经营管理者

7、投资决策的影响，梅耶斯提出了企业融资的啄食顺序理论。其主要内容包括三个方面：Q企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券來取得对投资项目的融资；②厌使内部融资能满足达到正常投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利支何比率；③圧确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金的需要而且会从发行风险较低的证券开始。梅耶斯明确指出，啄食顺序理论的核心观点主要衣两点：一是企业偏好内部融资；二是如果需要外部融资，债务融资优先与股权融资。无论是啄食顺序理论还是静态权衡理论，在国外都曾得到众多的实

8、证数据支持。然而，由于我国上市公司的融资环境与国外有很大差异，因此，这两种理论是否能得到我国上市公司的有矢数据支持就是一个值得研究的问题。由于至今还未有人通过计量模型对此进行研究，这就促成了本文的研究动机。二、实证分析11模型的设立本文所采用的模型与LakshmiShyam2Sunder和StewartClMyers(1999)类似。在其模型的基础上根据中国上市公司的实际情况进行了适当改进。(1)静态权衡理论检验