谢国忠警惕中国股市泡沫可能经历痛苦调整

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1、谢国忠：警惕中国股市泡沫可能经历痛苦调整http://www.jrj.com　2007年01月09日06:45《财经》杂志经济学家谢国忠（金融界网站资料图）双周宏观经济分析由过度流动性推动的股市泡沫已经出现苗头，中国股市未来可能会经历一次痛苦的调整本刊特约经济学家谢国忠/文香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番；而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。中国股市之所以存在这种

2、繁荣——崩盘（Boom-Burst）周期，是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这种干预并不能去除周期的成因。我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。泡沫之源2006年，A6股指数翻了一番。牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金，希望基金的业绩能够

3、一直持续下去。新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。因为通常情况下，随着越来越多的资金涌入股市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低，只有约70％。银行对存款的离去并不在意，因为这样反而能减少其利息支出。因此，尽管大量资金流入股市，银行也还是能在低利率水平上运作。房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富，因此对股市非常谨慎。当中国出口扩张、银行存款开始迅

4、速增加时，资金最先流入的是房地产市场。由此，中国在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。当2006年政府调控使得房地产市场降温后，资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份。市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80％以上算是正常，那么过度流动性的规模就比流通股总值更大。如果所有流

5、动性都流入股市，股市自然可以轻易一翻再翻。不过，我估计在市场走到那一步之前，政府就会进行干预。香港股市则主要得益于国际流动性。港股规模已经达到13万亿港元，需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。2006年，全球大多数资产市场表现都不好——美国房地产已经进入熊市；大宗商品市场也处于熊市中；债券市场则没有表现出明显的趋势；主要货币的汇率都只在一定范围内波动；大多数股市的表现也不好，例如日本、韩国、泰国的股市，2006年都没有上升。只有中国、印度和美国的股市表现不错，众多国际资金都在追捧这些赢家。香港本土资金也

6、加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人，他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散户也把钱倒进股市。事实上，整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司——6其主要原因，是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能力。这种形势的必然结果是，如果内地股市发生调整，香港经济将严重受损。另外，与1997年一样，内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查，把资金转移到香港。随着股市的上涨，他们也就进入了香港股市。从总体上说，很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判

7、断是超过5000亿元，比2006年中国全部IPO所募集的资金更多。“基本面说”不成立泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。我们不知道的是，为什么这么多人会同时陷入疯狂。美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深，著有《狂热、恐慌与崩溃：金融危机的历史》。他认为，泡沫发生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。例如，一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫的

8、，还得有钱才行。一般而言，过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某种力量使得尽管货币供给充足，通货膨胀却仍然较低，同时又有某种新奇的事物出现，那么泡沫就极可能要发生了。三种流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。第一种说法是，中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长，或者每一家公司的利润不变，但公司数量变得更