债市启明系列：再论股债双牛

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1、股债两市齐涨，情绪继续走高昨日股票市场和债券市场均有所上涨。首先从债券市场来看，利率债和国债期货都走出了不错的行情。3月6日，国债活跃券180027尾盘发力，全天收益率下行2.75bps，国开债活跃券180210也于尾盘收益率大幅下降，全天下行3.42bps。国债期货走红，主力合约T1906自开盘缓慢上涨，全天收涨0.12%。从股票市场来看，春节后上证综指处于迅速拉升的状态，至3月6日收盘已经达到3103.83点，这是自2018年6月1日以来时隔9个多月上证综指重新站上3100点。虽然年后股票市场涨多

2、而债券市场震荡，但我们始终坚持“股债双牛”的中长期判断。在《债市启明系列20190212—降息预期渐近，情绪回暖市场走强》报告中我们指出，春节后首个交易日股债双双上涨，主要受政策宽松预期影响，尤其是货币政策可能进一步宽松转向降息的预期挑起市场情绪，股债双牛行情可能会出现。而昨日债市尾盘拉升也是在政府工作报告提出降息可能后的市场反映。全球流动性修复支撑股债双牛总体来看“股债双牛”的行情还在继续演绎。在《债市启明系列20190305—如何看待股债汇同涨》一文中明确提出了“股债双牛”背后的三点逻辑：第一，股

3、债齐涨背后的核心逻辑在于资金面的影响，即全球货币政策转宽松。第二，“宽货币+强汇率+稳地产”的政策组合，对股、债整体都是偏有利的。第三，本轮“股债双牛”与2015年不同之处在于金融风险更可控。《衍生品策略周报20190225——震荡延续，股债联动》一文中认为股票由于来自中美贸易谈判推进带来的情绪修复会继续上涨，债券市场受到海外主要国家的经济压力增加的背景下存在很大机会。全球流动性拐点是支撑股债双牛的基础。2018年12月美联储议息会议上，美联储主席表示美国利率水平已经达到中性利率区间预期的底部，释放出

4、鸽派信号；在1月底的FOMC会议上，美联储再次释放出强烈各派信号；3月5日四位地区联储主席发声认为存在暂停加息可能。除美联储外，欧央行、英国央行、日本央行、澳联储均下调经济增长预期、释放货币政策鸽派信号。此外印度联储在2月7日意外地宣布降息。2019年全球主要经济体货币政策都面临转向，流动性的拐点或在不远处。表1：主要经济体货币政策面临转向主要央行货币政策表态美联储2018年12月鲍威尔表示利率已经抵达中性利率区间预期的底部，并释放出一定的鸽派信号；2019年1月31日美联储释放强烈鸽派信号，美联储将

5、耐心等待以确定未来对联邦基金利率目标范围调整的路径；3月5日波士顿、明尼阿波利斯、里士满以及达拉斯联储主席发声均认为存在暂停加息可能欧央行2019年1月24日的欧央行利率决议会议上，欧元区三大利率维持不变，欧央行的货币正常化进程将被延长，距离加息还有很长的一段路英国央行2019年2月7日下调了未来两年经济增长预期，其中2019年GDP增速由1.7%%下调为1.2%，为2009年以来最低水平日本央行2019年2月7日下调核心CPI预期和当前财年的GDP增速预期，将2019财年核心CPI预期从1.4%下调

6、至0.9%，将2018/19财年GDP预期由1.4%下调至0.9%澳联储2019年2月8日澳联储大幅下调GDP增速预期，其中2019年6月的GDP增速预期由之前的3.25%下调至2.5%。澳联储主席曾在2月6日表示在全球风险上升的背景下，有可能在必主要央行货币政策表态要时降息印度联储2019年2月7日印度联储意外宣布降息，将基准回购利率下调至6.25%，同时大幅下调通胀预期资料来源：Wind，全球货币政策转向的背后是经济下行压力增大。从主要发达经济体制造业PMI数据看，经济景气度已经有所回落。2017

7、年末、2018年初欧元区和英国PMI已经开始下行，而截至2019年2月，欧元区制造业PMI已经下行至49.3%，位于荣枯线以下；美国制造业PMI从2018年9月开始下滑，2月PMI录得54.2%，已经回到2016年底的水平。而货币政策的另一目标——通货膨胀，也呈现了普遍下行的趋势。美国PCE同比增速从2018年8月持续下行，年底再次回到2%以下；欧元区调和CPI和英国CPI同比增速从2018年四季度开始下滑，如今纷纷下滑至2%以下。而英国脱欧、意大利与欧盟的预算谈判、中美贸易摩擦都是未来全球经济面临的

8、风险点。图1：主要发达经济体PMI持续下行（%）图2：主要发达经济体通胀回落（%）美国制造业PMI欧元区制造业PMI英国制造业PMI65605550452010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/1040美国PCE:当月同比欧元区HICP:当月同比英国CPI:同比64202008