农林牧渔行业“读懂猪周期”系列深度报告三：以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑

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1、投资概要：研究框架及主要结论:生猪养殖板块具备“周期+成长”双属性。从周期品角度来看，在系列深度报告一中，我们已详细分析本次猪周期的价格拐点预判，并建议进行板块性配置。从消费品角度来看，我们认为我国生猪养殖行业集中度较低，未来具备持续成长的基础，建议关注出栏量快速增长、成本优势显著的个股。本文以周期和成长属性为基础，探讨生猪养殖行业的投资逻辑（行业+个股）。我们认为生猪养殖行业中的优质个股具备长期投资价值。生猪养殖行业具备“大行业、小企业”的行业特征，也就意味着行业空间广阔，企业未来发展空间巨大。在这个过程中，集中度逐步提升，龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红利。此外，周

2、期特征使得生猪养殖个股在特定时间内具备极高弹性，短期投资属性亦强。我们与市场不同的观点:市场普遍担心生猪养殖个股业绩兑现有压力、未来行情走势相对乏力，我们认为尽管非洲猪瘟对行业产能产生较大影响，部分大型养殖企业亦受到疫情的波及，但大型养殖企业具备完善的疫病防控流程，有能力升级猪舍及相关配套设施，做好疫病防控工作。在猪价趋势上行的背景下，即便出栏量不增长，业绩也有较大弹性；若出栏量依旧保持快增长的态势下，养殖企业业绩增长空间巨大。投资策略:生猪养殖企业具备周期+成长双属性特征，年初至今养殖股股价实现大幅上升主要源于市场对猪价预期上涨，该阶段基本已经结束；目前猪价已处于上行阶段，

3、未来股价增长跟随猪价上涨，并提前于猪价高点出现拐点。长期来说，生猪出栏量作为养殖企业穿越周期、实现成长的核心指标，在业绩释放层面具备乘数效应。未来，随着行业集中度、规模化的持续提升，大型养殖企业将受益于该行业变化，具备相对稳定的成长属性。基于上述判断，我们认为在猪价上行、股价跟随的阶段，核心关注公司管控能力强、出栏量增速稳健的个股，包括天康生物（002100）、温氏股份（300498），可同时关注牧原股份（002714）、天邦股份（002124）、正邦科技（002157）。行业表现的催化剂能繁母猪产能去化加速、供需缺口显著，非洲猪瘟疫情短期内无法全面控制。主要风险因素:猪价不

4、达预期风险，疫病风险，原材料价格波动风险，政策风险，自然灾害风险等。目录一、周期成就板块，优中选优看成长2二、行业投资逻辑3（一）长期逻辑看集中度提升，出栏扩张带来成长红利3（二）短期影响因素可忽略，中期关注价格拐点何时来4三、个股投资逻辑8（一）股价具备先导效应，先于猪价达到高点8（二）从价格与成本看周期内对头均市值变化的影响12（三）生猪出栏量是穿越周期走向成长的核心变量13四、投资建议13六、风险提示14一、周期成就板块，优中选优看成长根据现代经典经济周期理论，农业生产周期（又名蛛网周期）主要揭示农业对价格的生产反馈周期，产生原因是生产对价格的反应时滞，理论时长在1年左

5、右。蛛网周期的基本假定为：商品的本期产量决定于前一期的价格，商品的本期需求量决定于本期的价格。考虑到母猪到育肥猪出栏的时间约为12个月，因此生猪养殖的蛛网周期时长约4年，该周期是研究生猪价格变化的核心。研究具备周期特征的行业，重点关注供给与价格变化；在投资角度，主要跟随趋势，有整体性机会，宜自上而下把握。以生猪养殖行业为例，猪价预期反转，生猪板块集体利好，具备“价格一荣板块俱荣”的周期特征。预期未来猪价上涨，应在周期底部进行板块性配置。图1：猪周期循环轨迹资料来源：中国银河证券研究院农林牧渔板块在A股板块中是相对特殊的存在，在具备周期属性的同时，兼具消费品属性。我们粗略的将大

6、消费板块分为可选消费品和必需消费品，其中可选消费品与经济周期相关度大，需求短期会产生较大波动，而必需消费品与消费群体生活习惯关系密切，需求增速受制于人均可支配收入等长期因素，相对平稳。生猪养殖板块具备必需消费品属性。必需消费品个股特征显著，宜自下而上选股。从品牌效应、创新能力、营销能力、渠道布局等几个方面重点分析公司情况，挑选优质个股。在生猪养殖板块，核心关注养殖成本、产能增长、养殖模式等方面。在价格一致的前提下，成本越低利润弹性越大，产能增速越快利润弹性越大。生猪养殖板块具备“周期+成长”双属性。在系列深度报告一中，我们已详细分析本次猪周期的价格拐点预判，并建议进行板块性配

7、置。从消费品角度来看，我们认为我国生猪养殖行业集中度较低，未来具备持续成长的基础，建议关注出栏量快速增长、成本优势显著的个股。下文将以周期和成长属性为基础，探讨生猪养殖行业的投资逻辑（行业+个股）。二、行业投资逻辑（一）长期逻辑看集中度提升，出栏扩张带来成长红利我国生猪养殖以散户为主，2007年年出栏500头以下的养殖户比例为78.2%，至2017年该指标下降为45%。受环保政策、城镇化以及理性补栏等因素，中小养殖户补栏进程较为缓慢，而大型养殖户具备完善的环保解决办法、融资方式多样化等优势，养殖规模持续