摇晃的铁路未然绝境未成逢生

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1、汇聚财智共享成长摇晃的铁路：未然绝境，未成逢生铁路行业2013年中期投资策略汇聚财智共享成长核心观点：可待主题投资添锦，不改配置投资主流汇聚财智共享成长目录一、撤部而起，改革继续，关注价格因素改善可能二、价改或是变革困扰下的理想主义，欠现实的稻草三、铁路改革：低烈度革命，只是摇晃而已四、可待主题投资添锦，不改配置投资主流汇聚财智共享成长撤部只是开始，定调之中见后续发展方向(1/2)1撤部只是开始，定调之中见后续发展方向政企已分开，后续改革逐步推进汇聚财智共享成长平静之后，盈利刺激因素方能再起涟漪（2/2）2平静之后，盈

2、利刺激因素方能再起涟漪政企已分开，后续改革逐步推进汇聚财智共享成长目录一、撤部而起，改革继续，关注价格因素改善可能二、价改或是变革困扰下的理想主义，欠现实的稻草三、铁路改革：低烈度革命，只是摇晃而已四、可待主题投资添锦，不改配置投资主流汇聚财智共享成长价改或是变革困扰下的理想主义，欠现实的稻草（1/1）1价格改革在历史上仅仅体现在提价上•效果并不理想；简单提价不足以改善行业的盈利困境图1：2006年-2011年铁路货运基价与主要成本涨幅图2：近年来铁道部成本增幅总体高于收入增幅1.830%1.620%1.41.210%

3、10%0.82005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2006年2007年2008年2009年2010年2011年收入增幅成本增幅货运基价2柴油出厂价螺纹钢平均出厂价资料来源：Wind,,长江证券研究部资料来源：Wind,长江证券研究部汇聚财智共享成长价格因素包含的制衡：效益、权力、机制(1/2)2价格因素包含的三维制衡：效益、权力、机制•以往价格改革简单等同于提价-但是效果并不理想；•系统性重建才价格改革的解决办法；新定价系统-重建长期持续的盈利能力汇聚财智共享成长制衡关系：效益出发、权力

4、和机制传导往复(2/2)3三维制衡：效益、权力、机制•以往价格改革简单等同于提价-但是效果并不理想；效益、权利、机•系统性重建才价格改革的解决办法；制三者互相循环，新定价系统-重建长期持续的盈利能力相互影响，最终实现持续盈利的定价系统汇聚财智共享成长制衡分析：高估了压力，泡沫的动力（1/18）4动机：我们的铁路到底有多惨？？较于国外，还未见底•我们没有出现“今日不改，明日不可活”的情况；•比较了日本、德国、美国、巴西、英国、阿根廷、加拿大、瑞典和新西兰的改革动机；汇聚财智共享成长制衡分析：高估了压力，泡沫的动力（2/1

5、8）4动机：我们的铁路到底有多惨？？较于国外，还未见底•经营极度恶化，逼迫改革，防范于未然式的改革未见；汇聚财智共享成长制衡分析：高估了压力，泡沫的动力（3/18）图3：东日本公司现今资产负债率4日本是亏损逼改革5,400,00078%5,350,00077%76%5,300,00075%5,250,000日本的国铁在1985财年度的损失达74%5,200,00073%1.8478trillion，长期负债为24trillion，日本铁路5,150,00072%5,100,00071%的财务状况日益恶化，改革迫在眉睫。

6、20082009201020112012负债资产负债率资料来源：Bloomberg，长江证券研究部图4：日本铁路改革前处于亏损状态图5：日本铁路改革前负债高企长期负债400000300000200000100000019761977197819791980198119821983198419851986长期负债资料来源：日本国土交通省，长江证券研究部资料来源：：日本国土交通省，长江证券研究部汇聚财智共享成长制衡分析：高估了压力，泡沫的动力（4/18）图6：德国DB铁路公司现行资产负债率4德国是亏损逼改革42,00090

7、%80%40,00070%38,00060%50%36,000德国铁路改革前处于亏算状态，改革前1993年40%34,00030%亏损了DEM16billion，而负债也高达DEM6732,00020%10%billion.30,0000%20042005200620072008200920102011总负债资产负债率资料来源：Bloomberg，长江证券研究部图7：德国铁路改革前处于亏损状态图8：德国铁路假使不改革，亏损额将巨大利润（withoutreform)0-10-20-30-40-50-60199419951

8、9961997199819992000200120022003利润（withoutreform)资料来源：EUC，长江证券研究部资料来源：：EUC，长江证券研究部汇聚财智共享成长制衡分析：高估了压力，泡沫的动力（5/18）4美国是亏损逼改革美国铁路公司UPS的资产负债率为80%多，而我国铁路公司的资产负债率目前为62%，从中可知我