情绪波动和资产价格的波动

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1、∗情绪波动和资产价格的波动陈彦斌（中国人民大学经济学院100872）内容提要：投资者的情绪波动对于理解资产价格的波动有着重要的意义，但是已有研究对情绪波动的刻画还过于简单。本文在Mehra和Sah（2002）对情绪波动研究的基础之上，提出了更加全面的投资者情绪波动，使用风险规避系数、跨期替代弹性和主观贴现因子三个投资者主观偏好参数的波动来描述投资者情绪波动。本文研究了情绪波动对股票价格和债券价格波动率的影响。结果表明，投资者的情绪波动对股票价格波动的影响要远大于对债券价格波动的影响；影响股票价格波动的情绪波动分别是主观贴现因子、跨期替代弹性和风险规避系数的波动。这些结果可以帮助我

2、们理解股票价格的波动性和债券价格的平滑性。关键词：情绪波动资产价格波动率递归效用函数行为资产定价理论一、引言在金融学中，投资者的主观属性对于形成资产的均衡价格起着重要的作用。资产作为一种特殊的商品，其均衡价格由资产的供给和需求决定，而经济中每一个投资者的最优投资组合规划问题最优解的总和就形成了对该资产的总需求。显然，投资者的最优投资组合问题最优解依赖于其主观属性。因而投资者的不同主观属性将对应着不同的资产市场均衡。但是，传统理论一般将投资者的主观属性视为给定的常数，很少研究主观属性的变动对于资产的均衡价格变动的影响。最近十多年来，人们开始关心投资者的主观属性的波动对经济波动和资产

3、价格的影响。经济学理论上所能刻画的投资者主观属性主要是偏好结构，因此相关研究主要着手于研究投资者的偏好结构的变动对经济均衡的影响。新古典行为资产定价理论本身也可以被认为是在研究投资者偏好结构的变动对均衡资产价格的影响。众所周知，基于常数相对风险规避系数（CRRA）效用函数的传统的新古典资产定价理论，无法解释众多的金融市场异像，其中最为著名是Mehra和Prescott（1985）提出的股票溢价之谜和Weil（1989）提出的无风险利率之谜。这些金融市场异像表明传统理论无法描述现实中的金融市场。而在新古典经济学框架下，经过修正投资者效用函数而发展起来的行为资产定价理论，大大提高了对

4、实际金融市场的解释能力。这也1就是说，修正投资者的偏好结构可以显著改变理论上的均衡消费和均衡资产价格。除了效用函数之外，主观贴现因子也是投资者的偏好结构中的重要组成部分。主观贴现因子反映了投资者对未来效用的评价，因而间接对投资者的消费和均衡资产价格产生重要影响。但是，主观贴现因子在经济学中没有得到研究者的重视，一直被认为是外生给定的常数。近几年来，开始出现一些研究主观贴现因子的论文，并用来研究对资产价格的影响。经济学中一般假定主观贴现因子小于1，这是由于对于同样数量的消费品，投资者不愿意推迟消费，因而要对享受未来消费品获得的效用进行贴现。Kocherlakota（1990）证明了

5、在增长的经济中，即使主观贴现因子大于1，也存在具有正利率的竞争性均衡。从而在一定程度上可以缓解股票溢价之谜和无风险利率之谜。Becker和Mulligan（1997）建立了主观贴现因子内生决定的理论框架。模型中的主观贴现因子不再是常数，而是利率水平和投资者的收入的函数。而这些变量的随机性将会使得主观贴现因子是随机波动的，从而增加了资产价格的波动性。Laibson（1996，1997）研究了时间不一致的主观贴现因子，即投资者对于未来的长期和短期评价是不一致的。Laibson研究了双曲贴现函数对消费和储蓄的影响，并发现跨期替代∗本文得到国家自然科学基金资助（项目号：70373018，

6、70403020），同时是中国人民大学“十五”“211工程”《中国经济学的建设和发展》子项目“行为和实验经济学学科规划”研究成果。作者感谢匿名审稿人提出的宝贵意见，当然，文责自负。1参见陈彦斌和周业安（2004）关于新古典行为资产定价理论的综述。该文总结了财富偏好、习惯形成、追赶时髦、嫉妒、递归效用函数、损失厌恶和主观贴现因子等七类较为常见的新型效用函数对资产定价理论的影响，以及对股票溢价之谜的解释能力。1弹性系数小于相对风险规避系数的倒数。Barro（1999）研究了双曲贴现函数对经济增长的影响。Krusell和Smith（1998）在研究收入分布和财富分布时，发现采用常数主观

7、贴现因子的模型产生了太少的穷人和太多的富人，这与美国实际数据不相符合。但是如果假定主观贴现因子服从具有两个状态的马尔可夫链，其转移概率是已知的，那么他们发现这两类贴现因子中的适度差异可以使得模型所模拟的财富分布更接近实际数据。在一篇具有思想启发性的论文里，Mehra和Sah（2002）首次将情绪波动（moodfluctuations）定义为2,3投资者的偏好结构参数（主观贴现因子和风险规避系数）的变动。他们指出投资者的情绪波动对于理解股票价格的波动率有重要意义。他们发现主观贴现因