40年未见之局面：拨云见日，把握结构

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1、目录1、长周期的趋势：经济很难L型2、经济前高后低，政策空间有限3、弱刺激强改革，把握结构机会2大。人口是长期经济增长的关键变量美国经济增长驱动因素分析（）•人口、资本和技术共同决定长期经济增长。美国1929-1982年间经济年化增长2.92%，其中1.34%来自劳动力贡献，0.56%来自资本，1.02%来自生产率提高。人口增长的贡献是最多的，也是最稳定的。道理很简单，生产率一定的情况下，人越多，生产的产品就越多，经济中的交易也越多，GDP的总量就越劳动力资本生产率4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5•••1928-19481948-1973

2、1973-19821982-2011来源：Denison（2011），中泰证券研究所319611971198119912来源：WIND，中泰证券研究所劳动年龄人口增速与经济增速高度相关•日本的劳动力增速在上世纪60-70年代有一波大幅下行，经济也因此告别高增长；80年代末以后，日本的劳动力增速再度下滑，经济增速也再下台阶，此后的20多年间，日本经济增速和劳动力增速均维持在极低的状态。•类似的，韩国的劳动力增速从上世纪80年代后趋势性下降，经济增长也大幅下台阶。日本的劳动年龄人口增速与经济增速（）韩国的劳动年龄人口增速与经济增速（）5.04.03.02.01.00.0-

3、1.0-2.016日本劳动年龄人口日本经济增速（右轴）韩国劳动年龄人口韩国经济增速（右轴）3.53.02.52.01.51.00.50.016141210864201161-41961197119811991200120110012011来源：WIND，中泰证券研究所4来源：WIND，中泰证券研究所我国人口变化：40年的大拐点•我国的劳动年龄人口增速从2006年以后就在不断下行，过去已经连续5年负增长，我们采用Leslie模型做预测，未来这一趋势还会延续。•第三代“婴儿潮”消退：预计今年降至1400万，五年内大概率会跌破1300万，很快回归到1100万的低位。•老龄化

4、加剧：我国预计2021年进入深度老龄化，2031年进入超老龄化社会。总抚养比将从当前的0.41，上升到2030年的0.51，2040年的0.68和2050年接近0.8，2050年我国老龄化程度或将赶上日本。我国15-64岁的劳动年龄人口增速（）中国新出生人口数量大幅下行3500300025002000150010005000出生人数（万人）3.0劳动年龄人口增速（%）2.01.00.0-1.0-2.01991199920072015202320312039204719491959196919791989199920092019202920392049来源：WIND，中

5、泰证券研究所5来源：WIND，中泰证券研究所“婴儿潮”未出现，“光棍潮”已来临•人口的另一个问题是性别比例失调。总人口性别比在1.05左右，看似正常（1.02-1.07）。•我们根据2015年的数据测算，15岁以上未婚男性比女性多4000多万，其中乡镇就多3000万。接下来的十几年将是性别比最严重的年龄人口进入婚姻市场，我们预计到2030年，中国“光棍”数量将超过5000万。•对经济的影响：结婚率的下降；长期新出生人口数量下降；房地产市场。我国历年出生人口性别比我国粗结婚率持续下行11.01.25婚姻登记:粗结婚率10.09.01.21.151.11.0511.28.

6、01.077.01.026.05.019821987199219972002200720122017来源：WIND，中泰证券研究所619761979198219851988199119941997200020032006200920122015会不断向新常态回归。我们当前面临的是：40年未见之局面中国GDP增速（%）•过去40年中国经历了三波经济中国经济增速16.014.012.010.08.06.04.02.0增速放缓：–80年代的价格双轨制，闯关失败（制度因素）–90年代中后期的产能过剩，国企改革（外部冲击）–2010年后产能过剩，要素结构0.01980主导（长期

7、要素）1985199019952000200520102015来源：WIND，中泰证券研究所•我国经济潜在增速很难L型，72008-012010-012012-012014-012来源：WIND，中泰证券研究所逆周期政策发力，债务风险不断攀升•逆周期政策的抗争：经济潜在增速下滑时，需求端刺激总是发力，货币、财政、地产刺激不断，过去十年三轮经济周期，经济增速仍然回落，全球均是如此（日本、美国）。•债务风险凸显：杠杆率的上升是潜在增速下行、需求刺激的集中体现，例如房地产、基建的固定资产投资，投资回报率偏低，只能短期推升GDP，却不能像投资机器厂房一样，持