国改策论系列三：捕捉国改Alpha

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1、目录打破传统组合筛选范式，从博弈改革手段到捕捉确定性4内外风险扰动，重视国资国企改革的战略地位4改革“组合拳”渐次开花，把握改革红利是难点6换个角度，从博弈改革手段到捕捉确定性6线索一：收入端——股权激励7政策让渡给予国企股权激励更大空间7国企股权激励或已整装待发，激励力度或在增强8哪些行业的国企更容易实施股权激励？TMT、周期、消费“三分天下”11有实施股权激励的国企跑出明显超额收益，且优于民企12哪些行业超额收益更高？消费类、部分周期类最优14策略参考标的16线索二：成本端——降本增效16国企控费效果已经显现，收益兑现值得把握16哪些行业有潜在降本增效可能

2、？19策略参考标的20线索三：财政端——纳税大户20财政端承压，国企利税是重要的开源渠道20税收角度，哪些行业存在国企利润释放？22策略参考标的23图表目录图1：2018年以来，国改政策明显更具实操性，并有层层突破之势。重点关注对股权转让、资产重组、股权激励、混改等方面的政策让渡5图2：国改Alpha三线索：股权激励、降本增效、纳税大户7图3：股权激励上市公司数量占比（年频，单位：家）：国企2018年小幅提升，绝对增速较快9图4：股权激励上市公司数量占比（月频，单位：家）：国企2018年Q4大幅提升，政策让渡后下半年或环比大幅向上9图5：上市公司股权激励总股数

3、占比（年频，单位：亿股）：国企2016年后有显著增加，绝对增速较快10图6：上市公司股权激励总股数占比（月频，单位：亿股）：国企2018年Q4大幅提升，政策让渡后下半年或环比大幅向上10图7：激励比例中位数（激励股数占当时总股本比例）：2016年后，国企激励力度明显跃升一个台阶，地方国企激励更强11图8：国企股权激励的行业分布：TMT、周期、消费“三分天下”，2019年周期占比有所扩大12图9：实施股权激励的国企超额收益分布情况：中短期有明显超额收益，且这种相对优势或许有一定延续性13图10：实施股权激励的民企超额收益分布情况：短期有超额收益，中期较差，长期超

4、额一般13图11：实施股权激励的国企vs民企超额收益分布情况：全期均优于民企14图12：各一级行业实施股权激励国企的超额收益情况：医药、零售、电子、计算机、机械、化工在一年考核期维度上表现最佳15图13：细分行业实施股权激励国企的超额收益情况：物流、贸易、软件、电子系统、IT服务在一年考核期维度上表现最佳15图14：一级行业中，筛选行业组的费用率显著更高，毛利率水平也更高。但控费效果在显现（筛选行业国企费用率劣势度稳步趋降），且改善趋势比全行业更加稳定17图15：三级行业的情况与一级行业类似，筛选行业的费用率显著更高，毛利率水平也更高。但控费效果在显现（筛选行

5、业国企费用率劣势度稳步趋降），且改善趋势比全行业更加稳定17图16：一级行业中，在营收恶化的背景下，“筛选行业”组净利润的改善显而易见，核心原因则来自国改周期下的控费降本18图17：三级行业中，国企控费降本效果依然有所体现（国企净利润增速改善），但2018年或由于毛利率情况的恶化抵消了控费方面的努力18图18：有潜在“降本增效”可能的一级行业，传媒、农林牧渔、电子、化工等“超额毛利”靠前19图19：有潜在“降本增效”可能的细分行业，互联网信息服务、电子、林业、饲料、半导体、聚氨酯等“超额毛利”靠前19图20：国企利税上缴是政府财政收入的重要来源21图21：近年

6、来，国企整体利税上缴比例在下滑，2017-2018年略有改善但仍处低位21图22：各行业内部（上市公司口径）国企纳税占比：整体下滑但食品饮料、休闲服务、建材和汽车逆势抬升，这些行业或许是潜在的存在较大税收提升空间的领域，行业内国企利润释放值得关注22图23：各省市上市公司国企纳税占当地公共财政收入比例：供给侧结构性改革以来，大部分地区上市国企纳税占财政收入比例在上升，而这可能主要源自非上市民企的税负贡献下降（结合上图）23表1：当前国资国企改革的主要手段6表2：有关国企股权激励的政策让渡8表3：国改Alpha线索一：股权激励筛选标的参考16表4：国改Alpha

7、线索二：降本增效筛选标的参考20表5：国改Alpha线索三：纳税大户筛选标的参考24在本系列前两篇报告中，我们已经对本轮国改的宏观背景、核心原因、实操手段等方面作了非常详细的论证推导。我们认为股权类资本运作是上市国企当前改革的主要抓手，并沿此逻辑构建了“政策驱动+高负债+低集中度”的国改行业筛选体系。结果来看，部分消费类和周期类占比较高，预计仍是今年及未来较长时间内国企改革的主力军。此外，我们还构建了以“地方债务压力”和“国企资质”为核心两要素的地方国改综合评价体系，建议分三条线索关注地方国改。本篇报告，我们力图在国改投资的实操方面有进一步突破。在长江策略“国

8、改策论”框架下，我们试图捕捉能在本轮国