宏观主报告：关注货币政策调控思路的新变化

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1、关注货币政策调控思路的新变化宏观联席会议小组2011.2主要内容：一、1月份经济数据分析及展望二、货币政策调控的思考：关注稳健基调下调控思路的变化和工具的创新三、债券投资策略四、客户行为分析五、机构行为监测一、1月份经济数据分析及展望1月份数据总览指标（单位：%）1月份我们的预测CPI涨幅4.9%5%以上PPI涨幅6.6%6%M2增速17.2%19%以下新增信贷1.04万亿元1-1.2万亿元出口增速37.7%/进口增速51%/1、PMI小幅回落1月份制造业PMI指数52.9%，比上月小幅回落1个百分点，延续上月小幅回落态势。结合生产指数、从业人员指数、供应商配送时间指数的

2、小幅回落，节日以及季节性因素是1月份PMI小幅回落的主要原因。这在2006年以来同期PMI指数的变化中也有体现。图：制造业PMI指数图：1月份PMI指数回落的季节性从需求情况看，新订单指数54.9%，小幅回落0.5个百分点，显示需求的回落已有所趋稳。从结构看，随着外部消费需求的季节性减弱，新出口订单指数大幅回落2.8个百分点，而进口指数和采购量指数的回升显示内部需求仍处于稳定状态。购进价格指数1月份的再度回升显示价格上涨势头有一定反弹，食品价格重拾升势以及大宗产品价格走高加大企业成本上升压力。图：PMI购进价格指数回升图：供需缺口回稳2、价升量增推动进口增势强劲1月份外贸

3、进出口呈现快速增长态势。出口同比增长37.7%，进口同比增长51%，均超出市场的预期。贸易顺差64.5亿美元，同比减少53.5%，与我们顺差回落趋势的判断相符。从环比增势看，进出口、进口、出口环比均较上月有所提升。其中，进口环比增长10.8%，是近19个月以来的最高水平。从原因看，与节前集中进口、中美签订的采购大单以及大宗商品进口价格上升的推动有关。图：进出口同比增速图：进出口环比增速3、物价涨幅再度回升1月居民消费价格（CPI）同比上涨4.9%，环比上涨1%，均呈再度回升态势。同比涨幅比上月扩大0.3个百分点，环比扩大0.5个百分点。1月工业生产者出厂价格（PPI）同比

4、上涨6.6%，环比上涨0.9%；工业生产者购进价格同比上涨9.7%，环比上涨1.2%，涨幅均有所扩大。PPI环比涨幅的扩大与PMI指数中购进价格指数的回升表现一致。节日、季节性以及大宗商品价格走高是年初物价再度回升的主要推动力量。图：物价同比涨幅图：物价环比涨幅CPI权重调整及可能影响CPI权重的调整一般是五年作一次大的调整，每年根据情况作些微调。今年正好处于一个新的权重周期。2月份，国家统计局根椐2010年全国城乡居民家庭消费支出调查数据和有关部门调查数据，对CPI权数构成进行了相应调整。从调整后的情况看，居住类提高4.22个百分点，食品类降低2.21个百分点，烟酒降低

5、0.51个百分点，衣着降低0.49个百分点，家庭设备用品及服务降低0.36个百分点，医疗保健和个人用品降低0.36个百分点，交通和通信降低0.05个百分点，娱乐教育文化用品及服务降低0.25个百分点。图：CPI权重的调整情况对于这次调整的影响，我们认为：这次权重调整对整体物价走势并不会产生明显影响。参考国家统计局对2004年食品和居住类权重的披露，调整后食品类新权重预计在31.39%，居住类新权重预计在17.82%。由于国家统计局并未对2010年CPI八大类权重以及目前调整后的各类别权重予以明确，我们就以食品和居住类别为例（这两类是权重最大的类别也是这次调整幅度最明显的类

6、别），并参考国家统计局对2009年CPI中食品和居住类别权重的披露（假定2010年权重与2009年变化不大），大致测算了2010年食品和居住类按新权重和2009年权重对CPI贡献的影响。数据显示，食品类权重的下调使得其对2010年CPI的拉动平均下行0.1个百分点，但居住类权重的上调使其对CPI的拉动平均上行0.14个百分点。这两者总体对CPI的影响在0.04个百分点左右。图：权重调整对2010年食品和居住类影响预计进一步的，从权重调整对1月份的CPI影响看，按新权重测算的1月份食品和居住类别上涨对CPI的推动比按2009年权重测算的总体高出0.06个百分点。其中食品类按

7、新权重测算对CPI的贡献减小0.15个百分点，居住类按新权重测算对CPI的贡献增大0.21个百分点。图：权重调整对1月份食品和居住类的影响预计整体来看，权重的结构性调整对CPI整体的影响比较有限。但从结构看，食品类权重的下调将影响其对CPI的推动表现，但居住类权重更大幅度的上调对CPI的拉动力量则更不容忽视。为此，我们认为，除了对CPI中的食品价格仍将要予以跟踪和关注之外，包括水电燃料、建房及装修材料、自有住房、房租在内的居住类价格随着权重的提高,其价格波动对CPI的显性影响在未来一段时期内更需要我们重视。4、货币信贷增速继续