营运资本、营运资本政策与企业价值

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1、营运资本、营运资本政策与企业价值——基于中国上市公司报告数据的分析[摘要]在现代财务理论中，有关营运资本及其管理的理论分析是极为缺乏的。MM资本结构无关论在历史上第一次科学地论证了资本结构与资本成本、企业价值之间的相关性质，探讨了资本预算决策与企业价值的关系。从那时起，现代财务理论研究就没有偏离开长期财务决策的范围。作为公司短期财务管理的核心内容，营运资本政策也在很大程度上属于经验分析的范畴，制约了企业在营运资本管理方面效率的提高。本文认为，由于“零营运资本”概念与技术的运用，基本上可以证明一个命题，即营运资本与企业价值无关。[关键词]营运资本营运资本政策现金流量企业价

2、值一、引言财务政策是理财人员根据财务理论、理财规则和企业的实际理财环境所制定的、具体的、用于指导企业财务管理活动的基本原则、程序和方法等等，比如营运资本政策、股利政策、融资政策等。一个发展成熟的公司必须有非常明确的、有助于企业长远发展的财务政策。一般而论，学术上较为关注的是长期的、具有战略意义的财务政策，而对短期财务政策往往较少涉及，形成了理论上的空白点。财务政策研究应当成为现代财务理论研究的重要内容之一。在理财实践中，没有科学、合理的财务政策恰恰是我国企业财务管理水平低下的一个重要表现。对某一财务问题即使在理论上已经有了明确的、科学的结论，也并不意味着企业财务政策的制

3、定没有疑问和困难。著名的“资本结构之谜”和“股利之谜”指的就是政策制定之谜，而非理论研究之惑。可以预言，“营运资本之谜”也将成为人们广泛议论的一个理财话题。本文旨在论证中国上市公司营运资本政策的特点和现状，并研究营运资本政策的决定因素及其与企业价值的关系。具体来说，我们希望对以下问题进行回答：1、根据国内上市公司的实践，分析我国上市公司营运资本政策的制定现状？2、营运资本政策与企业价值之间存在什么关系？在企业价值最大化目标下，如何制定营运资本政策？良好的营运资本管理是公司得以生存的必要条件，但营运资本管理目标的实现必须依靠科学、合理的营运资本政策的实施。我国许多上市公司

4、没有制定财务政策的机制和原则，理财行为的随意性很大，从而不可能获得较为理想的财务状况。我国上市公司在营运资本管理方面，存在着两个显著的特点：（1）传统上较为关注对几个重要的单项流动资产——现金、应收账款、存货等的管理，而对整体流动资产的占用以及流动负债的筹措在原则上没有优化控制的标准；（2）从根本上讲，营运资本政策的制定是在获利水平与流动性（财务风险）之间进行权衡的结果，关系到企业价值的大小和企业财务状况的稳定。但这种理论上的界定和规范往往缺乏学术依据，更多地是依据经验行事，财务管理的理性化大受影响。概括而论，营运资本政策涉及以下两个基本问题：（1）企业在流动资产上的投

5、资规模。通常是通过与企业总营业收入水平相比较来衡量的。（2）流动资产的融资结构即如何为流动资产筹措资金。通常可以用短期负债与长期负债的比例（或流动资产和流动负债的匹配）来衡量。前者称为营运资本投资政策，后者称为营运资本融资政策（EugeneF.Brigham&JoelF.Houston，2002）。在以美国为代表的发达工业国家中的企业的理财实务中，大多数企业都有明确的营运资本政策，而且公司规模越大，实施正式营运资本政策的可能性就越大。1970年代以来，这些国家的营运资本政策呈现出越来越激进的态势，具体表现就是流动资产的占用越来越少，流动负债的比重不断增加。其中流动资产管

6、理的所谓“顶级化管理”比如“零营运资本”政策的广泛应用值得理财学界的高度关注。对比而言，我国很多企业并没有明确的营运资本政策。有关部门人民网·经济观察2004年9月19日对我国3911家企业的最新调查显示，约有56%的企业感到流动资金紧张。其中，26.8%的企业感到资金“有所紧张”，资金缺口在10%以内；16.7%的企业感到资金紧张“明显加剧”，缺口在10%至20%之间；12.5%的企业感到资金“严重紧张”，缺口在20%以上。一方面是流动资金的紧张局面一再延续，另一方面，流动资产在全部资产中的比重一再攀升，已经远远地高于国际上的先进水平。以上数字至少从一定程度上说明我国

7、企业对营运资本的管理效率很低，不能满足企业发展的需要。绝大部分企业只是凭经验进行短期财务管理，但是企业若想提高营运资本的运行效率，必须要有正式的、科学严密的营运资本政策。关于营运资本的理论研究，至少涉及如下两个方面：第一，营运资本与资本成本、现金流量、企业价值之间的相关性研究。设定严格的假设命题，并在一定条件下进行经验检验可能是这一研究领域较为可行的研究思路。本文准备在这个方面做些必要的探讨。第二，营运资本政策制定的影响因素研究。可以设想的是，营运资本政策的制定与金融环境、行业特征、企业发展区间等必定有着某种相关性。理论上寻找完全科学、合