策略报告(参照本)

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1、业绩复苏强度决定回升力度未来6个月或反弹销售净利率（向后平移一年）与投资增速资料来源：CEIC,招商证券研发中心□招商证券策略研究小组刺激政策退出之后，真实的经济复苏状况将成为决定未来半年乃至一年内投资策略的核心问题。我们的研究结论是：未来3-6个月出口复苏，而大约明年二季度后私人投资复苏，明年下半年经济二次探底的概率不大。四季度至明年一季度，市场可能出现一波反弹行情。私人投资明年二季度回暖私人投资大约在明年二季度开始回暖。7月份数据公布后，财政相关的投资已开始呈现放缓势头,未来的关键在于出口或者私人投资有没有可能如日本1978-1980年、1

2、987-1990年期间那样依次启动？对于出口市场的普遍看法是:未来两个季度复苏，明年上半年到个位数正增长。此处我们重点分析私人投资的决定因素及其趋势。从理论上讲，私人投资取决于投资回报率与投资成本的差异。投资成本包括利率、交易准入成本等因素；除此之外，预期回报率也有着重要的影响，并且对中国的企业投资来说可能更加具有可参考性。假设本期的投资是和未来的回报率正相关，期望回报又和前期的回报相关，那么我们可以用ROIC（投资资本收益率）或是净利率来代替，验证投资回报率和投资的关系。我们用上市公司的固定资产投资情况代表私人投资的情况，鉴于频率关系，用销售

3、净利率代替ROIC。我们发现销售净利率对投资有1年左右的领先，鉴于销售利润率在今年二季度开始反弹，我们预计私人投资增速在明年二季度左右有望开始逐步趋势回升。需要进一步指出的是，CPI转正后会降低真实利率，也有利于房地产投资和民间投资的复苏。经济二次探底可能性不大财政刺激边际效应或已开始逐步下降，出口复苏情况是未来3-6个月经济趋势的关键，私人投资趋势是明年中期之后经济趋势的关键。根据投资回报率对私人投资的领先作用,可以推测私人投资的明显启动大约在明年二季度后。应该说，如果财政效应开始衰减、出口复苏力度较弱，而私人投资又需要等待，那么经济复苏经历

4、大约一、两个季度的温和过程（斜率扁平化过程）是大概率事件。但从明年二季度后私人投资趋势复苏的判断来看，明年下半年经济二次探底的可能性较小。从定量角度看，我们对明年经济拉动的各要素和经济增长做了一个简单分析：今年1-8月份完成固定资产投资11.3万亿元，其中第一产业2000亿元，增速60%;采掘业4400亿元，增速20%;制造业3.5万亿元，增速28%;交通运输、仓储、邮政业1・26万亿元，增速63%;房地产2.5万亿元，增速约15%;公共事业相关的行业如环境水利、公共管理设施、文教卫生医疗等加总大约1.5万亿元，这些行业增速比较高，一般在40%

5、以上；剩余的投资主要分布在商业零售、金融、建筑等行业。上述行业中政府投资较多的行业一般包括：第一产业、交运、仓储、邮政业、公共事业相关的行业如环保、卫生文教等，这几个行业加总投资总额约3万亿元，占1-8月份总投资比重的26%,1-8月份固定资产投资增速为33%,政府投资相关的这些行业拉动约8.6个百分点。假定明年政府投资零增长，其他行业保持不变，那么我们明年的固定资产投资增长可以维持在24%左右；如果房地产投资增速能够从现在的15%左右提升到20%,按其占比四分之一计算，可贡献一个多点，再根据前述分析制造业为主的私人投资明年二季度后增速出现回升

6、，那么明年固定资产投资增速至少可以保持在25%以上。如果假定明年消费增长大体保持类似于今年这样的稳定增长、出口恢复到10%左右的正增长，那么明年经济增长速度大体可以达到9%左右，甚至更多。从趋势上看，按照我们对各主要决定经济增长的拉动因素趋势的判断，鉴于明年下半年私人投资的滞后回升作用，经济增速不大可能出现明显的前高后低。流动性何时改善流动性将由原因变为结果，等待CPI转正后流动性第二阶段的强化。刺激政策的退出不意味着经济政策的方向发生了改变，但单靠快速发信贷的流动性第一阶段已经告一段落，即货币缺口（M2-名义GDP增速）扩张过程已经结束，未来

7、流动性的情况将取决于经济复苏的强度和通胀趋势形成的快慢，只有经济活跃度持续提升和CPI转正并形成回升趋势，流动性第二阶段一一居民储蓄外流，才会更加显性化并补充流动性。我们预计，随着四季度CPI转正，流动性第二阶段的程度将进一步增强；而且，明年一季度信贷再出现一波高峰的可能性仍然存在，至少是环比出现明显回升。总之，流动性在年底至明年上半年有望再次趋于回暖。未来6个月或将反弹所谓的政策退出后的过渡期或者经济复苏扁平化过程，表现在经济数据上就是经济复苏的环比减弱，但同比仍在增长。因此，才艮据这一标准，我们选取美国、日本在1970年代以来的经济复苏中的

8、相应阶段，观察股市收益情况以及各个行业的表现情况。我们发现，这些阶段基本上也恰是财政政策退出后的主要阶段。总结而言，在经济复苏斜率扁平化阶段（环比减弱