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1、影子银行、货币政策与房地产调控研究左波平李斌(湖南大学经济与贸易学院，湖南省长沙市，410000)摘要：本文在对中美影子银行的比较和中国式影子银行资金流向分析的基础上，将房地产业引入到影子银行和货币政策的研究视角下，提出影子银行的存在对于货币政策调控有效性具有削弱作用。通过建立房地产业对货币政策反应的时变参数状态空间模型和包含影子银行结构性冲击的多项式分布滞后模型(PDLs)进行实证研究。研究表明，影子银行规模的结构性冲击能够显著降低货币政策对房地产投资的调控有效性。关键词：宏观金融；影子银行；货币政策非对称性；房地产业；状态空间模型中图分类号：F821.0文献标

2、识码：A0引言随着2008年全球金融危机爆发，以美国房地产抵押贷款证券化为代表的影子银行进入了公众视野。普遍认为，深藏于传统银行体系Z后的影子银行体系是这次全球性金融危机的罪魁祸首。根据穆辿发布的中国影子银行季度监测报告(2016)⑴显示，2015年中国影子银行资产增长30%。根据穆辿的测算，截止2015年底，中国影子银行资产规模超过人民币53万亿，相当于GDP的79%o随着影子银行的病毒式扩张，其风险也逐步向经济系统其他领域传导。自2013年以来发生在金融市场的三次风险事件，引起了业界和监管层的广泛关注。其一是2013年6月中旬，以银行间同业业务和银行理财产品为

3、代表的以银行为主导的影子银行体系，在中央银行货币政策紧缩来临时，面临了资金期限错配、流动性紧缩的严重问题，导致银行间市场相互挤兑，导致银行间市场一度出现高达30%的隔夜拆借利率，7天回购利率高达28%,而这两项利率最近几年都不超过3%。同时“钱荒”还引发连锁反应，银行I'可债券价格普遍跳水，并引发债券一级市场发行失败，随后“钱荒”事件引起资金成本上升，引起了证券市场的波动，上证综指也大幅跳水。中国央行的目的是将流动性暂吋收一收，停止一贯的货币放水节奏，但并没料到市场会因此措手不及，这也充分说明，在屮国式影子银行的作用之下，会增加中国货币政策调控的难度。学界基于20

4、13年“钱荒”事件，引出了货币空转的影子银行渠道⑵。分析此次事件背后的原因，学界普遍认为与影子银行资金期限错配有关。银行体系通过理财产品、信托贷款、委托贷款等业务，将短期资金用于投资到房地产信托、地方政府融资平台基建信托等长期资产上，导致银行资金期限错配严重，引发风险。其二是2015年爆发的股灾，同样是影子银行资金利用场外配资活动，积极对接两融受益权，以及结构化证券产品，其极端逐利性和高杠杆性，导致大量资金席卷股票市场。当股票市场危机来临时，引发踩踏事件，形成“股灾”。2015年的股灾自然有其深刻的经济社会根源，但不得不说中国式影子银行体系在这次“股灾”中所扮演的

5、重要角色。2007年金融危机以来，中国政府为保增长而投入了四万亿基建投资，虽然在短时间内保证了原有的GDP高增长率，却造成房价高涨、通货膨胀以及产能过剩与地方政府和国企的负债率节节攀升。为了解决这些问题，2013年以来实施的改革已市场化为核心，将市场化手段引入以解决资木错配、小小企业投融资等问题，其小戢重要的政策包括利率市场化、影子银行监管宽松化等。2014年股市的繁荣正是基于这些市场化、货币宽松与监管宽松的经济环境，导致P2P理财、场外配资与融资融券业务的发展。大量资金通过由证券公司、信托机构和银行为核心的伞形信托，通过场外配资公司，流入了大量高杠杆融资客手中，

6、将高企的股票指数一步一步推高。根据申万宏源的统计，2015年，民间配资、伞形信托机构多达10000家,平均规模约为1・1.5亿，整体配资规模约为1.5万亿。其中伞形信托主要资金來源即为银行理财资金。这一状况直接表明中国式影子银行的发展已经逐渐脱离了传统以银行为主导、以信贷市场为依托的发展阶段，开始向资本市场纵深发展，因此，影子银行风险进一步扩人,已经向金融市场各领域传导。其三是2016年底，在中国债券市场爆发了所谓的“债灾”。安信证券首席经济学家高善文认为，这次“债灾”本质上是簡业银行在同业科目下对非银行金融机构的一次大规模挤提，导致了严重的流动性危机。商业银行通

7、过同业科目，以申购货币债券基金和委外为渠道,通过委外渠道加杠杆、拉长久期和提升风险暴需为手段的影子银行快速扩张，对债券市场形成了严重扭曲。国内外对于影子银行的研究卓有成效。国外的影子银行研究围绕次贷危机展开，重点关注影子银行对金融市场风险集聚的推动作用。StefanoBorgioli(2012)⑶通过考察欧洲金融市场，分析了美国次贷危机中影子银行的风险溢出效应，认为影子银行由于具有与传统银行相同的期限转换、流动性转换功能，使证券化产品能够在空间上虚拟传递，这导致2007年美国金融危机对欧洲金融市场产生了巨大的溢出效应。Bengtsson(2013)⑷通过研究欧盟货

8、币市场基金