经理管理防御对企业融资决策影响

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1、经理管理防御对企业融资决策的影响研究孕秉祥陈飞*（西安理工大学经济与管理学院，陕西西安710048）摘要：在经营权和所有权分离的公司治理模式下，经理和股东Z间的冲突会导致经理采取偏离股东意向的决策行为。木文通过在融资决策过程中建立股东和经理的效川函数，分析管理防御对经理人融资决策的影响。研究发现：（1）经理管理防御会导致经理对股权融资的偏好；（2）完善、科学的监督机制可以不同程度的缓解经理在融资决策时的管理防御行为。关键词：经理管理防御融资决策股权偏好中图分类号：F272.91文献标识码A文章编号1•引言口Jensen和Meckling（1976）提出融

2、资结构决定代理成本的契约理论以来，不管是代理成本说、信号模型理论、财务契约理论及优序融资理论，都强调的是融资结构缓解股东与经理之间的冲突、降低代理成本的作用，将融资契约设计当作抑制经理白利行为的一种工具。然『U企业所有权与经营权的分离是企业运行的一种必然前提（FamaandJensenJ983）Hl,在信息不对称的情境下，拥有实际经营控制权的经理人有能力影响甚至决定融资决策以达到于己有利的局而，那么委托人就难以实现约束经理人行为的效果，甚至融资决策可能会成为经理人谋取私利的一种手段。因此，从经理人的行为动机角度研究企业的融资决策是很冇必要的,而经理管理防

3、御理论的提出为研究企业融资决策提供了一个崭新的视角。所谓管理防御是指经理人在公司内部控制机制下,通过保持白身对公司经营的控制权，追求H身利益最人化的行为（李秉祥、王妍菲，2008）⑵。经理管理防御的视角下，经理的首要目标并不是企业价值最大化，他们选择的融资策略首先考虑的是职位稳固、口身效用的获得。2•经理管理防御对企业融资决策影响机理分析以往众多的研究认为，由于定期付息和到期偿述本金的压力，能对经理人起到一种“硕约束”的作用。在股东看来适度负债不仅能给企业带来财务杠杆效益，述可以促使经理努力工作。然而在经理人看来，企业价值最大化并不是其首要目标，具最关注

4、的是具职位的安全,使川债务资金的财务风险较大，当公司资不抵债时经理人就会面临失去职位的风险。对经理人来说，解雇或撤换是一种很高的人力资木风险，这将导致经理人员的福利损失，并且受他"作者简介李秉祥（1964—）,男，陕西扶风人，教授，博士生导师，研究方向：公司财务与资本管理等。电话：13038593196电子邮件:libingxiang@xaut.edu.cn。陈飞（1986—）,男，陕西商洛人，西安理工大学经济少管理学院硕士研究生，研究方向：公司财务与资本管理等。电话：13720491172,电了邮件：lemonhao@163.com。们个人财富的约束，

5、这种福利损失对经理人来说代价非常大（李秉祥、曹红、薛思珊，2008）l3,o经理人为了降低可能出现的财务危机下带来的巨大转换工作成本（Glson,1989）叫对负债有一种潜意识的抵制，会倾向于股权融资方式而尽量避免债务融资。股权融资带來的股利支付压力对经理人來说是一种“软约束”，亨有实际经营控制权的经理有决定是否发放股利和发放股利水平的权力。总之，对存在管理防御动机的经理人来说，其更希望选择一种相对安全的触资策略，这种融资策略不会给经理人职位带来较人的威胁，表现出來的就是经理人的股权融资偏好。经理所有的收益皆源于其职位，那么在职位稳I古I的前提下，经理人

6、经营行为受到的压力较小，也就是说经理人即使在职位安全的前捉下依然有可能从事违背股东意愿的行为。在职位稳固的情况下，经理人进而会关注声誉、社会地位及控制权收益等等，那么经理人在融资决策吋就会偏好于能够实现口身冃标的融资契约。由于负债经营在帯来财务杠杆效益的同时也存在着不确定破产风险，就会影响到企业的经营业绩，而股东往往是通过经理的经营业绩来判断经理人的能力，而经理人并不愿承担负债带来的名誉和地位降低的风险；另一方而,由于耍债务资金还本付息的压力，金业的自由现金流必然受到限制，同时也会减少经理可以控制的企业资源，从而降低其控制权收益。而股权融资不存在偿还木金

7、和必须派发股利的压力，现金流出的减少意味着经理人能够控制更多的现金资源来谋取门身利益。因此即使负债融资对企业较为冇利时，对存在管理防御动机的经理人来说，股权融资仍然是英偏好的融资方式。所有权和经营权的分离是现代公司制发展的重要里程碑，但也带來了经理管理防御问题。职业经理人在利用其专业知识为金业的经营管理努力的同时，也不可避免的出现偏离股东利益的决策行为，那么针对经理人的公司内部控制机制就显得尤为重要。相比西方发达国家成熟的资木市场和完备的公司治理机制，处于转型经济期的我国企业内部治理结构不健全，主要表现在股东人会、董事会和监事会监督功能失效、控制权分配不

8、合理、缺少有效的激励约束机制和债务在公司治理屮的非有效性。股东大会、董事会和监事