中金公司2016年投资策略：穷则思变

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1、中金公司2016年投资策略：穷则思变12月9日笔者参加了由屮金公司举办的2016年宏观投资策略会。会议主讲人、中金公司首席策略分析师王汉峰出席了会议，就2016年的宏观经济及A股形势作出了展望，并对A股当前一些热点问题给出了自己独到的见解。王汉峰表示，2013年底在市场对A股一片悲观的情况下，策略团队率先喊出了“2014年，我们转为乐观”的口号，2014年底，又首次提出了“股债双牛”的判断，事后证明这些判断背后的逻辑都是正确的、经得起市场考验。而如今站在2015年底展望2016年，他则用了“穷则思变”四个字概括明年年宏观经济以及A股市场的整体情况，并强调整体的赚钱效应并没冇像14、15年那么

2、清晰。何为“穷”，何为“变”本次会议的主题定为“穷则思变”。究竟何为“穷”、何为“变”？对此，王汉峰解释道，“穷”在这里不是指没钱了，而是指经济有压力，市场有风险了；“变”则是指“变革”，或者说是国家政策变化及整体经济的改革。换言之，屮国老经济模式存在问题，经济增速面临持续下滑的压力,破除这种增长压力需要新经济的崛起，这也使得结构性改革与政策放松的作用愈发重要，但变革也会有风险。对于明年需要注意的风险，他主要谈及了两个：一是银行坏账，具体看，一方面随着利率的持续下行，银行过往赖以生存的息差也将持续收窄,明年净利润增速出现负值是大概率事件；另一方面，银行的坏账率也存在暴露的风险。根据银监会的数

3、据，今年前三季度国内商业银行的不良贷款率上升至1.59%,环比上升9个基点。16家上市银行三季报不良贷款余额9080亿元，较年初增加了30%左右，且实际坏账率会大于已经公布的数据。关于化解这部分的风险，王汉峰表示，明年政府有可能会效仿1999年发行特别金融债的做法，倒逼银行实际坏账率现形，特别金融债最终发行或以可转换债形式为主。二是地方债务。过去土地资源收入在许多地方政府财政收入中占比较高，是主要收入来源之一，但在房地产行业景气度下行背景下，地方政府收入却在减少。而当前中央政府不仅要去房地产库存，还放开生育限制，帮助扶贫，这些举措对地方政府而言可能成为新的负担。就地方政府而言只能借助债务融资

4、弥补收入不足。虽然H前中央政府已经抛岀了3.2万亿元的地方债务置换计划，但与银行坏账一样，同样存在一定水分，因此2016年地方债务若处理不当，很容易引发系统性风险。熔断机制实则是利空关于熔断机制的出台，王汉峰表示，虽然熔断机制的引入可能会起到部分稳定市场的作用，但由于个股已有10%的涨跌幅，再对股指分别设置5%和7%的阈值实际意义并不大。相反，从代价的角度看，这一制度的推出对市场而言实际上是个人利空。为什么这么说？首先，根据数据测算，在过去的2000个交易FI中，股指涨跌幅大于5%（一级阈值）的交易口就有105天，相当于25个交易口就会出现一次,若最终成功上线，对市场的搅动作用可想而知。其次

5、，A股股民中以散户居多，市场的成熟度并不高，以致A股经常出现跟跌不跟涨的现象。因此,从这一机制看，市场可能表现为，股指上涨到5%容易，上涨到7%就很难T，但相反，下跌至5%容易，下跌到7%（二级阈值）就更容易，而且触及全天停牌后，羊群效应驱动下第二天将继续跌。再者，阈值之间设置太过密集，一、二级阈值仅差2%,与美国7%、13%和20%的成熟度相差甚远,这也将导致A股频繁出现停牌，影响市场止常发展规律。如此来看，这一政策缺乏对实际市场的考量。美国市场有无涨跌幅限制所以才需要熔断机制发挥作用，而中国已经冇了10%的涨跌板束缚，再设置5%和7%的熔断机制就显得不合理。按照中国股民的“尿性”，元旦过

6、后市场将会对该熔断机制进行测试。对于熔断机制的不合理性，王汉峰也给出了自己的意见，建议将个股涨跌幅扩大至20%,再将熔断一、二级阈值设置在7%和13%（或者15%）。明年市场走势：猴年猴市对于明年市场的走势，王汉峰表示，可能会呈现一个上串下跳的猴市行情，尤其是上半年，在上述两大风险以及熔断机制等作用下，股指的波动幅度可能会加大。他预计全年上证指数整休隐含区间在2500到3700点之间，这一点与市场普遍预期的区间大体一致。但在一些主流观点方面，王汉峰还是阐述了冇别于市场共识的看法。首先关于资产配置荒是否会推动股市上涨的问题。本轮牛市的一个催化剂就是利率下行带来资金面的宽裕，对于当前市场普遍提到

7、的“资产配置荒”这个观点他并不存在异议，但他也表示，推动股市上涨的一个重要因素是估值扩张，无风险利率下行确实会引致估值出现扩张，但这两者中间还夹杂着风险溢价，而风险溢价往往与无风险利率存在相互抵消的作用，不一定就会导致估值扩张，从而推动股市上升。从国债收益率换个角度看，10年期国债利率不断卜•行，目前大约为3%左右，已由14年初的4.5%下跌超30%只3%左右，未来或将下降至2.5%,但总体降幅已经不高了，未