货币政策与金融稳定——基于金融稳定状况指数的分析.pdf

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1、摘要20世纪90年代初，美国央行基于成功治理“大通胀”的经验，提出了著名的“杰克逊霍尔共识”。该共识认为物价稳定将自动创造金融稳定，货币政策无需关注金融稳定问题。但是90年代后的历次金融危机皆是发生在物价相对稳定的环境下，这说明物价稳定不是金融稳定的充分条件。甚至，低且稳定的通胀水平被认为将真实的通胀压力转移到资本市场，进而引发金融不稳定，即金融不稳定很有可能是通货膨胀目标制的货币政策所内生的。实际上，货币政策在是否干预金融稳定的问题上一直犹豫不决，物价稳定与金融稳定的内生性冲突正是其中一项主要原因。货币政策如何应对金融稳定？总得来看，有三种关注方式值得我们思考：第

2、一，直接将资产价格波动视为货币政策目标；第二，将资产价格纳入通胀计量；第三，参考金融稳定状况指数兼顾物价稳定与金融稳定。通过对比三种方式，并梳理相关概念，本文发现，前两种方式在理论和实践上都有重大的缺陷，而金融稳定状况指数可行性更高。金融稳定状况指数是利率、汇率、资产价格与货币信贷等变量波动率的综合指数。该指数既可以反映金融环境的稳定状况，又蕴含了未来通胀的信息。因而，参考金融稳定状况指数或许能为货币政策提供一种同时兼顾物价稳定与金融稳定的新思路。在以VAR脉冲响应确定变量权重，构造金融稳定状况指数（FSCI）后，首先检测该指数反映金融体系稳定状况的能力，其次检验指

3、数预测通胀与产出的能力，最后通过模拟FSCI的货币政策操作路径，进一步验证以上两项检验。前两项检验指出：我国房地产价格对通胀的传导方向不符合理论预期，可能是因为我国的房地产财富效应为负；FSCI的剧烈变动与现实中的数次大事相对应，基本能够反映金融稳定的状况；FSCI在预测通胀与产出上表现良好，作为货币政策的参考目标可以提高政策的前瞻性；基于前两项检验，参考FSCI在一定程度上将有助于货币政策同时兼顾物价稳定与金融稳定。然而，模拟货币政策参考FSCI时的操作路径时，本文发现：虽然FSCI能够准确的预测通胀水平，发挥其维护物价稳定的作用。但是，如果资产价格传导机制不符合

4、理论预期，FSCI的另一项能力（反映金融体系的稳定状况）将会受到影响，这一点在金融不稳定具体表现为资产价格泡沫时尤为明显。也就是说，如果用FSCI同时关注物价稳定与金融稳定，资产价格传导机制的显著性将是重要的限制条件。基于以上结论，我们建议，FSCI能够提高货币政策维护物价水平的前瞻性，并在一定程度上使得货币政策兼顾金融稳定，因此应该成为我国货币政策的参考目标。但是当金融不稳定由资产价格泡沫引起时，短期内，货币政策还需配合宏观审慎监管共同施为。长期来看，为了提高FSCI的适用范围，应致力于疏通资产价格对通货膨胀的传导渠道。关键词：货币政策；金融稳定；资产价格；广义价

5、格指数；金融稳定状况指数ABSTRACTIntheearly1990s,theU.S.centralbankbasedonthesuccessfulexperienceofgovernance"greatinflation",putforwardthefamous"Jacksonholeconsensus".Theconsensuspointedoutthatpricestabilitywillautomaticallycreatethefinancialstability,monetarypolicydonotneedtopayattentiontofinanci

6、alstability.Butafterthe90s,manyfinancialcrisiswerehappenedinpricesrelativelystableenvironment.Thisprovedthatpricestabilityisnotsufficientconditionsfortherobuststabilityofthefinancial,monetarypolicyshouldpaymoreattentiontofinancialstability.Howmonetarypolicyresponsetothefinancialstabili

7、ty?Therearethreekindsofattentionwayworthyofourthinking：Treatassetpricevolatilityasamonetarypolicyobjectives;Assetpricesshouldbebroughtintothemeasuredinflation;Refertofinancialstabilityindexbothfocusonpricestabilityandfinancialstability.Bycomparingthethreeways,thispaperfoundthatthefor