资产定价理论.ppt

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1、第一部分资产定价理论第一章基于消费模型和概述1资产定价AssetPricing基本思想消费与投资之间的权衡边际效用的关键作用利率与边际效用消费与边际效用2资产定价AssetPricing消费与投资之间的权衡一个投资者必须决定多少钱用来储蓄、多少钱用来消费以及持有什么样的资产组合。最基本的定价方程来自对于这种决策的一阶条件。今天少消费一点、多购买一点资产的边际效用损失等于未来多消费一点资产偿付的边际效用增益。如果价格和偿付不满足这个关系，投资者应该或多或少地购买资产。利用投资者的边际效用来对偿付折现，由此得到资产价格应该等于资产偿付的期望折现值。利用这一简单的观念，我来表达金融中的许

2、多结果。3资产定价AssetPricing边际效用的关键作用对资产价格的风险校正应该被资产偿付与边际效用的协方差所驱动，因而也被资产偿付与消费的协方差所驱动。其他条件相同的情况下，一种资产处于衰退之类的坏自然状态，使投资者感到不值钱而少消费，就比不上另一种处于兴旺之类的好自然状态的资产，后者使投资者感到值钱而多消费。前一种资产将以低价卖出；其价格将反映一种关于它的“风险性”的折价，并且这种风险性依赖于协方差，而不是方差。4资产定价AssetPricing利率与边际效用利率是与期望边际效用增长有关的，因而也与消费的期望路径有关。在高实在利率的时候，储蓄、购买债券就有意义，然后，明天就

3、消费得更多。因此，高实在利率应该与增长的消费期望相联系。(这是对模型的一种经济解释，说明利率高低可以用这一模型来说明。)5资产定价AssetPricing消费与边际效用是边际效用，而不是消费，才用来作为我们感觉的程度的基本度量。资产定价理论的大部分有关怎样从边际效用走向可观察的指标。当边际效用高时，消费就低，消费当然就是一个有用的指标。当投资者的其他资产不值钱时，消费也低，并且边际效用高；这样我们可以期待，价格对于与诸如市场组合那样的大指数正协变的资产来说是低的。6资产定价AssetPricing消费与边际效用(续)这就是资本资产定价模型(CapitalAssetPricingMo

4、del)。我们将看到边际效用的附加指标的一大类变种，对它们计算协方差是为了预测价格的风险调整。(这就从消费与边际效用之间的关系来理解CAPM等。作为一种经济解释，实际上都加入了一些模型本身所不具备的因素。)7资产定价AssetPricing1.1基本定价方程投资者一阶条件给出基于消费基本模型，8资产定价AssetPricing基于消费模型投资者需要求解的效用最大化问题：9资产定价AssetPricing最优一阶条件把两个线性方程代入，对求导数，并令它为零，就得10资产定价AssetPricing1.2边际替代率/随机折现因子我们把基于消费基本方程劈开为其中称为随机折现因子或边际替

5、代率。11资产定价AssetPricing为什么称“随机折现因子”？如果偿付不是随机的，那么这里是总无风险利率，就是折现因子。12资产定价AssetPricing为什么称“随机折现因子”？（续）对于风险资产来说，有基本方程就是这种情形的推广。因此，就称为“随机折现因子”。13资产定价AssetPricing其他名称“随机折现因子”也可称为边际替代率，或测度变换或状态价格密度。14资产定价AssetPricing价格－偿付的各种表现15资产定价AssetPricing名义折现因子16资产定价AssetPricing1.4金融学中的经典结果我利用基本定价方程的简单处理来引入金融中的经

6、典结果：利率经济学，风险调整，系统风险对异质风险，期望收益-beta表达式，均值－方差前沿，均值－方差前沿的斜率，时变期望收益，以及现值关系。17资产定价AssetPricing无风险利率无风险证券就是当前价格为1、未来价格为常数的证券。利用基本方程可得称为“影子”无风险利率，或“零－beta”利率。18资产定价AssetPricing与幂效用函数相联系如果效用函数为幂函数，那么有从而在无不确定因素情形下，19资产定价AssetPricing表达式指出的三种效应人们无耐心(较低)时，实在利率较高。消费增长较快时，实在利率较高。较大时，实在利率对消费增长更敏感。（这三种效应其实都

7、是假定效用函数为幂函数以及无不确定因素的情况下所引起的。它们并非是理论导出的结果，而是对现实中的这些现象用幂效用函数来建立模型。)20资产定价AssetPricing消费增长服从对数正态分布如果考虑不确定因素，假定消费增长服从对数正态分布，即服从正态分布，那么由可得21资产定价AssetPricing消费增长服从对数正态分布（续）前两项仍然说明前面的三点，但现在多了第三项它反映预防储蓄的影响。同时，有风险厌恶的含义。22资产定价AssetPricing风险校正利用协