Ch3-资本资产定价模型(CAPM).ppt

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1、0第三章资本资产定价模型谭松涛中国人民大学财政金融学院2017年6月引言Markowitz的投资组合管理理论是在在均值－方差框架下考察了投资者对风险资产组合的选择过程。投资组合管理理论开创了现代金融理论的先河。然而，这一理论也有自身的问题。第一，该理论把金融资产的收益率作为已知的出发点，而没有深究这些资产为什么会有这样的收益率，更没有告诉我们资产价格是如何受到投资者偏好以及资产特征的影响。第二，投资组合管理理论告诉人们，通过构建投资组合可以消除一个资产中的某些风险。1引言这就意味着并不是单个资产的总风险决定了该资产的价格水平。那么，单个资产的价格与风险之间究竟有什么关系呢？这些问题直到1

2、964年才由Sharpe给出了一个答案。随后，Lintner（1965）、Mossin（1966）也分别独立地给出了他们的证明。这就是资本资产定价模型（CAPM）。2本章主要内容两种基本的资产定价方法一般均衡模型无套利模型资本资产定价模型资本资产定价模型的经济含义资本资产定价模型的扩展零Beta资本资产定价模型多因素资本资产定价模型3两种基本的资产定价方法现代理论金融经济学的一个核心内容就是如何在不确定市场环境下为金融资产进行定价。换句话说，就是给定某种金融资产在未来所有可能状态下的价值，如何确定这一资产在当前的价值。二十世纪五十年代之后金融经济学领域发展出两种主流的金融资产定价方法，一

3、般均衡定价模型和套利定价模型。一般均衡模型是在一般均衡框架下通过经济主体最大化自身的目标函数以及市场出清来获得均衡状态下的价格体系。套利定价模型则是在无套利假设下通过套利机会的消除来获得市场中各金融资产的价格水平。4一般均衡模型1874年1月，在瑞士洛桑大学执教的Warlas在“交换的数学理论原理”一文中，首次提出了一般经济均衡理论的主要观点。在随后的80年内，经过了J.VonNeunmann、W.Leontiev、P.Samuelson、J.Hicks等一批数学家和经济学家的努力，Arrow和Debreu终于在1954年给出了一般经济均衡存在性的严格证明。5一般均衡模型一般经济均衡描述

4、的是这么一种经济状态。经济体中有两类经济活动人员――消费者和生产者。消费者追求消费效用最大化，生产者追求生产利润最大化，二者的经济活动分别形成市场上各种商品的需求和供给。市场的供需状况会影响商品的价格，而价格又会进一步影响需求和供给。随着供给和需求的不断调整，市场上每一个商品最终都会有一个确定的价格水平，在这个水平下，总供给和总需求相等，而每个消费者和生产者也都能实现他们最大化的目标。6一般均衡模型1953年Arrow在“证券在风险承担的最优配置中的作用”一文中把证券理解为在不确定的状态下有不同价值的商品。Debreu认为金融产品无非是不同时间、不同状态下有着不同价值的商品。通过拓广商品

5、空间的维数，我们可以将原来的一般经济均衡模型拿来处理金融产品。7一般均衡模型但是，后来大家发现，金融市场和一般商品市场之间存在一个本质的不同，那就是金融市场的不确定性。在确定性市场环境中，消费者和生产者面临的商品数量都是确定的值，相应地效用水平也是确定的。而在不确定性市场环境中，商品数量是一个随机变量，变量的取值依赖于未来经济状态。如果仍然使用确定性环境下的效用函数，那么效用函数的值也将是一个依赖于未来经济状态的随机变量。这样以来，人们就无法直接通过函数值来进行决策。8一般均衡模型为了解决这一问题，经济学家们引入了VonNeunmann和Morgenstern在1944年提出的期望效用函

6、数理论，将经济个体在不确定环境下的决策行为描述为最大化期望效用函数的过程。借助期望效用函数这一工具，证券市场一般均衡的形成过程就可以看成是通过两个方面的相互影响来完成的。一方面，给定市场中可供交易的证券，以及它们未来的支付以及现在的价格，投资者从最大化个人期望效用的角度选择最优证券持有量。另一方面，投资者对证券的需求会共同影响证券的价格，一旦价格使得对证券的需求恰好等于它的供给，这时，投资者选择了他们的最优持有量，并且市场出清。9无套利定价模型1958年起，Modigliani和Miller发表了一系列的文章探讨公司的财务政策与公司价值之间的关系。这些讨论一方面产生了Modigliani

7、-Miller定理，并开启了公司财务这门新的学科，另一方面他们在文中将无套利假设作为一个“公理”，然后从这一假设出发对金融资产进行定价。所谓的无套利假设是指在一个完善的金融市场中不存在套利机会，也就是无成本地获取无风险利润的机会。从微观的角度看，无套利假设是指如果两个资产（组合）在未来每一个状态下的支付都是一样的，那么这两种资产（组合）的价格应该是一样的。（如果赌博1明天天晴的时候给你10元，下雨给你-6元，这个赌博价值3元。那么天