【新三板教育】2017年投资策略

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1、【新三板教育】2017年投资策略：教育并购专题：风云际会，云起龙骧报告源起：A股教育行业并购浪潮风起云涌A股教育行业并购数量和金额大幅提升：2013年至2016年1-10月，教育行业的并购数量从3起增加至2015年60起和2016年1-10月的24起，教育行业的并购金额从2013年的6.9亿元增长到2015年397亿元、2016年1-10月的290亿元。并购重组作为教育行业资产证券化的重要手段，业已打通二级市场、三板市场和一级市场，我们希望通过本篇报告为投资者总结过去4年教育行业并购浪潮的规律，寻觅对三板投资、主板教育投资的启示。教育行业资产证券化四大阶段（

2、1）第一阶段（2006~2010年）：新东方、好未来等11家公司美股IPO；（2）第二阶段（2011~2013年）：美股中概股遇冷且A股IPO堰塞湖；（3）第三阶段（2014~2016年）：新三板“注册制”政策红利和主板教育行业并购浪潮趋势渐起，超过200家教育公司新三板挂牌，A股上市公司并购教育行业标的资产的交易方案超过100起，全日制民办学校批量登陆港股市场；（4）第四阶段（2017年~）：2016年11月7日，新版《民办教育促进法》正式获得全国人大常委会审议通过，非学历体系的培训机构将深度受益、学历体系的学前教育和高等教育政策值得期待。教育行业资产证券

3、化将不断加速。A股教育行业并购如火如荼，估值水平不断提升（1）成功率：我们统计了2013年至今的108起教育行业并购方案，其中成功率和失败率分别约25%和7%，尚有73起仍处于重组流程过程中。（2）交易方式：随着标的资产体量越来越大，“纯股份支付”和“股份支付+现金支付”比例也在逐年提升，两种模式在2016年中占比分别约为17%和42%。（3）估值水平：按照2015年对赌业绩测算，主板上市公司收购一级市场教育标的资产的平均PE从2014年的9X、2015年的14X提升至2016年的21X。并购2.0时代的开启，教育资产有望更受青睐“并购1.0”时代以“并购-

4、暴涨”为主要特征，教育产业是“并购1.0”时代的重要风口。新南洋、全通教育、勤上光电等公司并购案也成为市场瞩目的焦点。2016年9月《重组办法》对于借壳上市等规范监管，驱动并购2.0时代正式开启。我们认为教育行业空间广阔并保持稳健增长，市场份额将加速向龙头公司集中，随着上市公司对标的资产经营情况要求更高，优质教育资产在未来有望更受青睐且标的资产方的议价能力将越来越强。并购对三板教育投资的启示：估值安全和政策红利驱动三板教育板块进入配置区间（1）估值安全：在A股主板的教育并购浪潮的驱动下，目前一级市场教育行业标的资产与主板公司谈判的估值对价约2016年PE的1

5、8~22X，而信批和规范度相较一级市场优势显著的新三板教育行业重点公司2016/2017年PE仅为21X/15X，安全边际明显；（2）政策红利：短期三板政策提速打开时间窗口（私募做市、公募入市、创业板转板等），中期股权投资市场蓬勃发展有望积极带动。并购对主板教育投资的启示通过对并购重组流程、失败案例和证监会反馈意见的总结，终止重组原因主要在于三点：（1）标的资产经营情况；（2）含有非营利性的资产；（3）交易方案产生分歧。我们认为教育重组股，在证监会核准“前”的投资收益来自于并购重组方案能否过会的预判；在证监会核准“后”的投资收益来自于标的资产经营趋势、上市公

6、司战略布局和与标的资产的业务协同、市场大势和主题热点轮动的判断。风险因素教育政策变化、市场竞争加剧等。投资策略我们看好教育行业的发展前景，看好幼教和母婴、教育信息化、K12课外培训行业和职业教育四大细分行业，且目前三板教育行业重点公司16/17年PE约21x/15x，我们建议按照两条主线关注三板教育行业的优质公司，其中“Z”表示“可二级市场买入”，“D”表示“可以参与定增或老股转让”。（1）优质行业龙头公司：华图教育(D)、全美在线、亿童文教(Z)、新东方网、尚睿通、中教股份(Z)、盛成网络(D)、世纪明德；（2）细分行业优质公司：龙门教育、明师教育(D)、

7、高思教育(D)、佳一教育(Z，D)、新道科技(Z，D)、颂大教育(Z)、威科姆(Z)、华腾教育(Z)、北教传媒(Z)、知音文化(Z)、金智教育(D)、星立方(Z)。特别声明特别提示：中信证券研究部定位为面向机构投资者的卖方研究团队，本资料仅适用于专业投资机构。普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的

8、判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操