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1、●海外经验表明,可转债套利不但简单易行,而且收益可观●“转换期内可转债套利模型”的模拟结果表明,转换期内的可转债套利是可行的●在扣除交易成本后,券商可转债套利的无风险收益率可以达到0.4%以上一、可转债套利的基本模式与收益状况大部分的套利策略需要依赖复杂的数学模型,但也有一些只需要简单的概念即可操作。可转债的套利就属于一种较为简单的套利类型。当可转债的转换平价(转换平价＝可转债市价÷转换比率＝可转债市价×股价÷100。一旦实际股票价格上升到转换平价水平,任何进一步的股价上升都肯定会使可转债的价值增加。因此,转换平价可视为一个盈亏平衡点。如果转换平价低于股票
2、市价,称为转换贴水；反之,则称为转换升水。正常情况下,可转债表现为转换升水,如果出现转换贴水,则有套利机会)与其标的股票的价格产生折价时,两者间就会产生套利空间。如果套利操作的成本足够小,人们就可以通过套利交易实现其中的价差收益。在海外成熟市场,可转债套利的基本思路是“做多可转债,做空股票”。跟踪研究表明,可转债套利的空间不仅存在,而且能够实现相当可观的利润。根据瑞士信贷第一波士顿(CSFB)和TremontAdvison合作编制的可转债套利指数近10年的表现来看,可转债套利的年平均收益率达10.64%,累计收益率达156.92%；而同期标准普尔500指数
3、(S＆P500)的年平均收益率只有7.51%,累计收益率为96.57%。如果看近5年的收益情况,则可转债套利指数的表现更加突出：年均收益率11.04%,累计收益68.78%。相比之下,由于美国股市的下跌,标准普尔500指数出现亏损,年均收益率为-3.78%,累计收益为-17.53%。二、国内可转债市场的套利机会分析截至2003年4月底,我国在沪、深两个交易所上市的可转债品种已经达到10只,可转债的发行规模接近150亿元。在逐渐熟悉、认可了可转债的投资价值之后,可转债的交易也正日趋活跃。这些有利条件的出现为可转债的套利交易提供了越来越多的机会。大致来看,国内
4、可转债的套利机会可以分为以下三种情况：1、转股上市的套利机会这种情况发生在非上市公司发行的可转债身上。如以前的南化转债和丝绸转债,均是“先发债后发股”。由于在发行可转债之初就制定了比较低的转股价,投资者可以通过转股获得一、二级市场的差价。如南化转债规定的转股价为发行价(4.65元)的98%(即4.56元),而当时同行业上市公司二级市场的股价平均在10元左右,其中的价差达5.44元。据此测算,只要可转债的价格低于219.30元(＝100×10÷4.56),南化转债就会有套利机会。目前,有这种套利可能的是茂炼转债。该转债发行条款中规定,茂炼转债的初始转股价为该
5、公司首次公开发行A股价格的92%-95%。由于目前新股上市后一般都会有50%~100%的涨幅,而茂炼转债的价格对其面值只有20%左右的溢价,因此几乎可以肯定,只要茂炼公司能够上市,其可转债就还会有较大的获利空间。不过,由于茂炼公司一直没有明确说明公司是否能够按期上市,因而其可转债的套利也有很大的风险。2、非转换期内的套利机会上市公司发行可转债,一般都会规定6至12个月的非转换期,即只有在可转债发行半年或一年之后,可转债方可开始转股。由于在这段期间内,市场对于发行人公司股价走势的判断会存在较大的分歧,可转债的期权价值有可能被高估,也有可能被低估。当可转债的期
6、权价值被低估并出现转换贴水时,可转债与其对应的股票之间就会存在套利的空间。目前,钢钒转债和民生转债就存在较大的转换贴水。如图1中,实线为股价走势,虚线为可转债的转换平价,股价明显高出转换平价一大截,转换贴水最多时可以达到20%！钢钒转债和民生转债的套利机会十分明显,为何不能用套利方式来实现其中的利差收益呢?这就不得不提到国内可转债套利的一个政策性制约：股票的融券卖空行为是被严格禁止的。事实上,如果没有这种限制,股价会受到卖空的压力,可转债会受到套利者的追涨,转换平价与股价之间的价差是不可能如此之大,也不可能存在如此之久。但是由于缺乏股票做空的机制,这一价差
7、只有到了转换期才可能被拉平。因此,这种差价实际上成为转换期来临前股价下跌的风险报酬,而不再是无风险的套利空间了。3、转换期内的套利机会进入转换期后,可转债随时可以转股,股票和可转债的走势将基本上趋于一致。正常来说,在转股期内,可转债的转换平价与标的股票价格之间的价差应该为正,即可转债表现为转换升水。但是,当可转债或股票交易波动较大时,可转债也有可能在较短的时期内出现一定比例的转换贴水。这时,如果操作得当,就可以获得一笔套利收益。从可转债的市场实际走势分析,进入转股期后,的确有一些可转债在盘面中出现过转换贴水。需要指出的是,根据国内目前的转股规定,可转债在T
8、日申请转股后,T＋1日才能将所转股份卖出,因此,转换期内的可转债套
