财务选股系列之十四：A股“极致优秀”财报巡礼，利润表篇.docx

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1、前言：“极致优秀”财报背后“极致”的商业模式5利润表：“搞好利润表第一行和最后一行就能搞好企业自身”5“极致优秀”利润表之：稳定成长性之最——恒瑞医药5为什么恒瑞的盈利增速波动这么小？7报表层面的体现：“稳定的收入增速（20%）+稳定的毛利率（85%）+稳定的费用率（60%）”=“极致稳定的利润增长”7报表背后的原因9总结：长期稳定的高利润增长来源11“极致优秀”利润表之：高利润率之最——贵州茅台12行业产品高利润率属性12稳定高毛利源于公司战略选择，不断提升的净利润率来自于经营策略14总结：高利润

2、率核心在于掌握全部的定价权16“极致优秀”利润表之：研发和销售费用“双轮驱动”之最——恒生电子17双轮驱动背后：行业高毛利率是基础，但面对客户的议价权是皇冠明珠18恒生电子——产品型公司边际扩张能力的极致19总结：突破行业“天赋”桎梏，更上一个境界22风险提示22图表目录图1：成长分类5图2：恒瑞医药ROE历史表现，%7图3：恒瑞医药单季度归母净利润增长和收入增长，%7图4：恒瑞医药的期间费用率拆解，%8图5：恒瑞医药管理费用率的构成，%8图6：化学制剂行业费用率变化趋势，%8图7：化学制剂行业主要

3、公司净利润率变化趋势，%8图8：恒瑞医药非经常性损益构成，亿元9图9：恒瑞医药毛利率，%9图10：恒瑞医药收入增速，%，季度9图11：化学制剂行业上市公司最新销售人员数量，人10图12：恒瑞医药历史销售人员数量及占比，%，人10图13：中国抗肿瘤药市场规模情况，亿元11图14：中国抗肿瘤药/药品终端销售规模比例，%，11图15：各行业10年毛利率均值，%13图16：各行业10年净利润率均值，%13图17：茅台出厂价历史变化和中国城镇居民可支配年收入变化13图18：各细分行业2010-19年存货减值损

4、失占收入比重，%14图19：茅台和五粮液的净利润率对比，%15图20：茅台和五粮液的毛利率对比，%16图21：贵州茅台费用率拆解16图22：五粮液费用率拆解16图23：12家公司2010-19年Q3毛利率水平，%18图24：金融IT上市公司毛利率走势，%20图25：OCF/净利润指标，历史均值，剔除利润负值20图26：恒生电子研发、管理体系构建历史21图27：金融ITA股公司销售费用率，%21图28：金融ITA股公司研发费用率，%21表1：2010-2019年全A扣非利润增速标准差排名前206表2：

5、A股过去十年利润率排名（2010-2019）12表3：三家白酒企业的返利政策梳理15表4：驱动因子分类17表5：研发+销售费用率A股筛选情况17表6：12家计算机行业公司情况19前言：“极致优秀”财报背后“极致”的商业模式难以复刻的资源禀赋、长期积累的品牌效应、强大的管理能力、短期内无法颠覆的技术壁垒，这些都是“极致”商业模式的体现。研究这些优秀公司商业模式的路径有多种，通过财务报表，或许是最直观和相对标准化的路径。本系列将从三表出发，梳理“极致优秀”财报背后“极致”的商业模式。本篇是第一篇，将从利

6、润表出发，找出有趣、极致商业模式。利润表：“搞好利润表第一行和最后一行就能搞好企业自身”“搞好利润表第一行和最后一行就能搞好企业自身”——马丁·弗里德森《财务报表分析》利润在商业领域和经济学理论中都居于很高的地位：对于利润的追求，推动了企业在降低成本上的创新，促进了稀缺资源的有效利用，同时追求利润的动机鼓励了储蓄和风险承担。对于投资者来说，对于企业是否“优秀”的“判定”，往往都是以利润表为结果导向：从利润表第一行的收入到最后一行的利润，吸引了众多投资者和分析师为之着迷、为之苦思冥想，希冀找到未来利润

7、增长路径的“谜底”。因此，极致优秀的利润表表现，必然会受到市场最高的一致关注。我们将从“极致稳定”、“极致高利润率”以及“极致费用驱动”三个角度寻找A股最极致利润表的3家公司（注：本文对于三家A股公司仅做客观分析，不构成投资建议）。“极致优秀”利润表之：稳定成长性之最——恒瑞医药从时间和空间维度，我们可以把成长性分为四类，如下图：图1：成长分类数据来源：Wind，因此，在一个空间巨大，时间又巨长的行业中，希冀能获得稳定成长性和行业份额的公司，会面临以下难题：（1）空间越大，意味着潜在进入的竞争者越多

8、，竞争会越激烈。（2）成长的时间周期越长，所谓夜长梦多，意味着越容易在历史长河中被新的公司、甚至新的技术路线替代。A股来看，2010-2019年期间，在所有扣非利润CAGR大于10%的公司中，恒瑞医药的单季度扣非归母净利润同比增速的标准差最低，具体来看：（1）CAGR高达23%——高增长、高稳定性、持久成长。（2）身处高研发、高投入、高风险的制药行业，其业绩（收入和利润）增速居然可以如此稳定。另一个令人惊讶的印证和事实在于，其ROE水平从2007年开始，就稳定在了20