复星医药企业价值评估.doc

《复星医药企业价值评估.doc》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。

1、复星医药企业价值评估企业价值评估的理论基础一、企业价值概念界定及企业价值理论介绍（一）企业价值的界定理论界对企业价值的界定有多种方式，1958年米勒教授和莫迪格利尼教授在公司资本结构无关论的论文（MM定理）中明确提出企业价值概念，认为企业所拥有的资产组合取决于它在未来时期所创造的经营现金流量。该概念严谨地定义了企业价值与企业经营状况、企业风险以及企业资本的关系。根据蒂姆·科勒的观点，企业价值受现金流的驱动，现金流和企业价值有两个关键驱动因素：一是投入资本回报率（ROIC）大于加权平均资本成本（WACC），二是公司的

2、成长能力摘自蒂姆·科勒、马克·戈德哈特和戴维·维塞尔斯著的《价值评估——公司价值的衡量与管理》。本文在概念界定时采用米勒教授和莫迪格利尼教授的观点，将企业价值定义为企业所用的资产组合在未来时期所创造的经营现金流量的现值。在分析和评估企业价值时，结合蒂姆·科勒的观点，着重分析影响经营现金流量和企业价值的两个关键价值驱动因素。（二）企业价值理论1）企业价值理论由于目前国内外理论界和资产评估界在认识企业价值时，所处的角度不同，因而观点各异，主要的企业价值理论有：①成本价值论这种观点从会计核算角度出发，认为企业价值是公司全

3、部成本费用的货币化表现，其大小由公司的全部支出构成。公司价值是公司各单项资产评估值的总和。这种观点把企业作为一般的商品，其价值的形成就是根据构成商品的各项要素成本之和。这种观点充分考虑了企业价值的可计量性，计算方法简单。但企业不是一般的商品，它是一种特殊的商品，构成企业的各种要素组合在一起，会产生一种组合效应。当这种效应为正效应时，企业价值大于各单项资产之和；当这种组合效应为负时，企业价值会小于各单项资产之和。①市场价值论这种观点从市场交换角度出发，认为企业价值是无关联的双方在公平交易的条件下公平交易的结果。它是一

4、种双方协商后的价值，因此对双方都是比较公平合理的。然而，在任何时点上企业的市场价值都受到很多因素的制约，例如各当事人的偏好甚至一时的兴致、收购活动的激烈程度、重大的产业发展、政治经济条件的转变等。因此，这种价值易受外界因素的影响，具有潜在的不稳定性，因而在计量上相对比较困难。②未来价值论这种观点认为公司价值是由公司的未来获利能力决定的。因此，公司价值是公司在未来各个时期产生的净现金流量的现值之和。公司的未来获利能力包括公司现有的获利能力和潜在的获利机会。前者是指在公司现有的资产、技术和人力资源基础上已形成的预期获利

5、能力；后者是指公司当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。所以，公司价值是公司现有基础上的获利能力价值和潜在获利机会价值之和。这种价值观是非常科学的方法，它充分考虑了价值的时间因素，也考虑了公司价值的可比性，这种方法要求公司未来的现金流量和折现率都可知，有利于准确地估计公司的价值，也是目前国内外价值评估所应用的主流价值理论，该理论在财务学界已经成为基本的、奠基性的理论。基于以上各种企业价值理论，本文从财务管理研究的立场上推崇未来价值论，并借鉴1958年米勒教授和莫迪格利尼教授在公司资本结构无关论的论

6、文（MM定理）中明确提出的企业价值概念。二、企业价值评估模型及其评析（一）折现现金流量（DCF）模型1.折现现金流量模型介绍折现现金流量模型（DCF），是指在企业持续经营的前提下，通过选定恰当的折现率，将企业未来的自由现金流量折现之后的价值之和作为企业真实价值的一种评估方法。该模型全局上反映了企业所拥有资产的整体获利能力，揭示了企业的内在价值。因此，折现现金流量模型受到企业价值评估实务界的广泛推崇。折现现金流量模型的计算如公式2-1：式（2-1）其中，为第t年的自由现金流量，k为能够包含各期现金流量风险的折现率，t

7、为预测年限。根据对未来增长的不同假设，有三种不同的折现现金流量模型，分别为永续增长的折现现金流量模型、两阶段折现现金流量模型和三阶段折现现金流量模型。永续增长阶段模型假定企业未来自由现金流量按照一个固定的增长率（g）增长，且g＜k。两阶段折现现金流量模型，将未来现金流量的预测分为两个阶段，第一个阶段是高速增长阶段，企业的自由现金流按照较高的增长率增长；第二个阶段是低速增长阶段，自由现金流量以较低的速度增长。三阶段折现现金流量模型现金流量的变动特征为：第一阶段自由现金流量以一个较高的增长率逐年增加，第二阶段自由现金流

8、量增长率逐期下降，直至达到最后的稳定阶段，第三阶段即固定增长阶段，现金流量增长率保持永续不变。2.自由现金流量的界定科普兰教授（Copeland）比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法，他认为“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即：公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其