可转债轮动策略研究系列之二：低估值轮动策略，超额收益约为5%至10%.docx

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1、目录1、引言32、可转债估值33、低估值轮动策略74、限制标的评级和规模115、风险提示14图表目录图表1：可转债的估值体系（按照转股价值分类）4图表2：主流平价可转债的转股溢价率与转股价值的关系（2020/9/30）4图表3：模型一参数a1的变化（2008/1-2020/9）5图表4：模型一参数b1的变化（2008/1-2020/9）5图表5：主流平价可转债的转股溢价率与转股价值的关系（2020/9/30）6图表6：模型二参数a2的变化（2008/1-2020/9）6图表7：模型二参数b2的变化（2008/1-2020/9）7图表8：低估值类轮动策略的回测结果（2018/1/

2、1-2020/10/9）8图表9：2018年以来低估值轮动策略A的收益率（截至2020/10/9）8图表10：2018年以来低估值轮动策略B的收益率（截至2020/10/9）9图表11：2018年以来低估值轮动策略C的收益率（截至2020/10/9）9图表12：2018年以来低估值轮动策略D的收益率（截至2020/10/9）10图表13：主要市场指数和轮动策略的收益率（2018/1/1-2020/10/9）10图表14：低估值类轮动策略的回测结果（2018/1/1-2020/10/9）11图表15：2018年以来低估值轮动策略E的收益率（截至2020/10/9）12图表16：2

3、018年以来低估值轮动策略F的收益率（截至2020/10/9）12图表17：2018年以来低估值轮动策略G的收益率（截至2020/10/9）13图表18：2018年以来低估值轮动策略H的收益率（截至2020/10/9）13图表19：低估值类轮动策略的回测结果对比（2018/1/1-2020/10/9）141、引言低估值和高性价比是轮动策略的主要方向在2020年8月19日发布的报告《着重低转股溢价率的策略占优——可转债轮动策略研究系列之一》中，我们提出三大类的轮动策略：1）三种低价类轮动策略，择券指标分别为可转债价格、YTM、纯债溢价率，2）三种低估值轮动策略，择券指标分别为用不

4、同方式进行修正的转股溢价率，3）三种高性价比轮动策略，择券指标分别为不同的性价比指标（价格和转股溢价率的权重不同）。回测结果表明，低估值类和高性价比类的部分轮动策略具有相对于基准（中证转债指数）的超额收益。本研究将进一步完善低估值轮动策略本文研究尝试对低估值轮动策略进行完善。低估值轮动策略的理论基础为：可转债的估值水平存在一定的回归均值的倾向，通过配置一定数量估值水平偏低的个券，获得超额收益，其核心是构建可转债的估值模型。我们8月19日的报告《着重低转股溢价率的策略占优——可转债轮动策略研究系列之一》中提出的估值方法为，将个券按照平价分成三类（低平价、中平价和高平价），对于每一

5、类个券，再分别用不同的转股溢价率（调整后）来估值。这种方法存在一定的缺陷：1）按照转股价值分类的估值体系，难以对转股价值差异较大的个券的估值水平进行比较。2）转股价值与转股溢价率的关系并不完全是线性的，可以尝试用某种曲线进行拟合，有可能得出拟合效果更佳的模型。本文将在完善可转债的估值方法的基础上，建立轮动策略的择券指标。对轮动策略进行回测的设置我们使用历史数据来回测各种策略的效果。回测的设置为：1）每月调仓1次，调仓时间为月末最后一个交易日，买入价为月末最后一个交易日收盘价。2）组合选取择券指标排序在前的10只个券，如择券指标为低可转债价格，选择可转债价格最低的10只个券。3）

6、回测时段为2018年以来，主要原因为2018年1月二级市场存量可转债数量首次突破40个，之前可选择的标的数量偏少。2、可转债估值以“转股价值-转股溢价率”为核心的估值体系可转债同时具有债券和股票的属性，支撑可转债价格的是它的纯债价值和转股价值，理论上，只有纯债价值和转股价值同时相近的可转债，才可以比较估值水平。在实际操作中，个券的转股价值相近，就可以对比估值水平，这种方法本质上是弱化纯债价值的差异。由于多数可转债的提前回售、转股价格下修、强制赎回的触发条件，实际对应着转股价值等于某个相对固定的金额（如70、85、130元），转股价值是可转债估值的首要决定因素。可转债的转股价值较

7、易计算，确定转股溢价率是可转债估值的难点。可转债的主流平价区间主流可转债是平价（转股价值）位于70元至130元的个券。超低平价（转股价值低于70元）的可转债已经与纯债差异不大，合适的估值指标是纯债溢价率，其纯债溢价率在大多数情况下应该接近于0。超高平价（转股价值大于130元）的可转债已经与股票差异不大，合适的估值指标是转股溢价率，其转股溢价率大多数情况下应该接近于0。以下建立的估值方法主要针对主流平价区间的可转债。超低平价主流平价超高平价纯债价值图表1：可转债的估值体系（按照转股价值分类）可