企业价值评估73520

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1、摘要：本文以国际商用机器公司为案例，用自由现金流量法对其个人电脑事业部进行估价分析。结果表明，采用自由现金流量法估算的价值与其实际价值比较吻合。　　关键词：自由现金流量法；企业；价值评估　　1．引言　　随着中国市场经济的深入发展和产权制度的进一步完善，中国企业之间以及中国企业与国外企业间的并购、重组、股权转让、融资等交易活动呈现出迅猛发展的趋势，企业合理的估价对交易很关键。现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方法［1－2］，其基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产

2、预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。本文运用自由现金流量法对国际商用机器公司（EBM）的个人电脑部门（PC）进行估价分析。　　2．自由现金流量二阶段增长模型　　应用自由现金流量法计算公司价值时，根据公司成长性不同，可以采用零增长模型、固定增长模型和二阶段增长模型。本文根据个人电脑业务的发展前景，采用二阶段增长模型进行估价分析。　　二阶段增长模型将公司的未来成长分为两个阶段：预测期和后续期。预测期可根据销售百分比法，获得预测利润表及管理资产负债表，进而得到预测期自由现金流量。　　公司价值＝预

3、测期自由现金流量现值＋后续期价值的现值（1）　　公式（2）中，V表示目标公司的评估价值；FCFFt表示目标公司预测第t年的公司自由现金流量；FCFFn表示目标公司预测第n年的公司自由现金流量；k表示折现率，即公司的加权平均资本成本；g表示后续增长率。　　3IBMPC部门的价值评估　　3.1加权资本成本的计算加权平均资本成本是通过计算权益成本、负债成本而得到的。　　3.1.1权益成本——资本资产定价模型法（CAPM）　　E（Rp）＝Rf＋β×（Rm－Rf）（3）　　式中，Rf为无风险利率，2004年预

4、期的10年期美国政府债券的利率为4.27％，可用此值表示Rf.Rm-Rf为权益风险溢价，即预期市场回报与无风险利率之差。市场溢价的变化范围是6.5％~7.5％。本文取7％。　　β表示系统风险系数。IBM公司的β值为1.59.因此，IBM公司的权益成本为：4.27％＋7％×1.59＝15.40％。　　3.1.2负债成本税后负债成本＝Kb×（1－T）（4）　　式中，Kb为税前债务成本，T为所得税税率。IBM公司的税前债务成本为6.37％，所得税税率为30％。因此，IBM公司的税后负债成本为：6.37％×

5、（1－30％）＝4.46％。　　3.1.3加权平均资本成本（WACC）　　按市场价值计算，2004年IBM公司的负债率为8％，所有者权益价值比率为92％。因此，IBM公司的加权平均资本成本为：WACC＝税后负债成本×负债率＋权益成本×权益比率（5）　　＝4.46％×8％＋15.4％×92％＝14.52％3.2IBM公司估价分析3.2.1预测未来10年持续经营销售增长情况全球著名研究机构Gartner预计，2006-2008年全球PC销量的平均年增长速度为5.7％，结合IBM公司2000-2004年的

6、销售增长率，最后得到5％的预估销售增长率，根据销售百分比法推导出2005-2014年预计利润表和管理资产负债表（由于篇幅所限，此处略去）。　　3.2.2企业实体价值计算3.2.2.1相关公式自由现金流量＝息前税后利润＋折旧与摊销-营运资本增加－资本支出（6）　　营运资本增加＝Δ流动资产－Δ流动负债（7）　　资本支出＝Δ长期资产－Δ长期负债（8）　　3.2.2.2实体分析（1）由公式（6）（7）（8）及管理资产负债表可以得到预计10年自由现金流量表（由于篇幅所限，此处略去），由预计现金流量表可以得到：

7、（2）由后续期增长率g＝5％，加权平均资本成本k＝14.52％，后续期现金流量现值＝311.51（亿美元）　　（3）企业实体价值＝预测期现金流量现值＋后续期现金流量现值＝756.90（亿美元）　　（4）根据IBM公司的年报，其个人电脑事业部的权益市值仅占公司的0.94％。即PC部门的价值为：0.94％×762.54＝7.11（亿美元）。　　3.2.3协同效应在联想收购IBM的案例中，主要的协同效应来自于品牌价值，即收购成功后，联想获得对IBM商标的使用权以及“Thinkpad”和“Thinkcent

8、er”的商标所有权。在美国《商业周刊》推出的2004年全球品牌价值排行榜中，IBM位列第三，价值为537.9亿美元。因此，保守估计联想收购的IBMPC业务的品牌价值为其总价值的1%，即5.38亿美元。　　3.2.4综合综上所述，IBM公司PC部门的价值为：7.11＋5.38＝12.49（亿美元）。　　联想的实际收购价为12.5亿美元，本文估价与实际价基本一致，说明用自有现金流量法估算的企业价值较为准确。　　4．总结　　本文利用自由现金流量法中的二阶段增长模型，按销售百