警惕通货紧缩的风险

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1、警惕通货紧缩的风险春节过后，中国经济增长状况有所改善，工业企业生产及利润恶化有所缓解，4月10日刚刚公布的物价指数保持稳定，特别是生产价格指数跌幅有所收窄。担忧中国经济陷入通货紧缩的人，似乎可以稍微松一口气。但是，笔者认为，面对国内外复杂的经济形势，通货紧缩是未来一段时间内中国经济重大的潜在危险。虽然，通货紧缩不是一个生疏的词汇，但是，大家对它的定义则一直争论不休。最简单的“单要素”分析认为，通货紧缩就是物价全面持续的下行。货币主义泰斗弗里德曼认为，一切物价变化最终都可以看成货币现象，通货紧缩无疑也是货币现象，表现主要是货币供给量的持续下降和价格的持续

2、下行。更为复杂的分析则认为，通缩不仅是货币供应量下降和物价全面下行，还有总需求不足问题。但是，毫无疑问的是，物价持续下行是通货紧缩最为典型的特征。国内物价指数走势整体是偏弱的。对于消费物价指数，从2013年12月开始进入2时代之后，消费物价指数一直保持弱势下行的态势，2014年8月同比增幅跌破2%，后又缓慢下行，2015年1月同比仅增长0.76%，通缩压力陡然提升。虽然，2～3月份消费物价水平保持在1.4%，但是扣除翘尾因素，消费物价仍然是低迷的。对于生产价格指数，截止到2015年3月份，PPI已经连续37个月下跌，如果以PPI为参考，那么中国经济确实

3、面临巨大的通缩压力。第3页共3页消费价格指数的商品篮子构成可能低估了通缩的压力。我国消费价格指数中商品篮子分为八大类，而权重最大的是食品类，大致占三分之一。2015年1～3月CPI分别上涨0.8%、1.4%和1.4%，而食品价格指数则分别增长1.1%、2.4%和2.4%。由于食品权重较大和价格上涨幅度较大，使得我们的消费价格指数中的其他部分价格较为低迷的状况没有得到充分的反应。对于未来，总需求不足是未来中国经济陷入通缩的第一大挑战。一方面，全球经济增长状况堪忧，对中国的外部需求整体呈现疲软的状况，这将进一步对国内出口和总需求带来重大的冲击。另一方面，中

4、国经济进入新常态，经济增长从高速转为中高速，在经济结构转型和增长动力切换的过程中，总需求亦将是疲弱的。为此，在内外需求不足的情况下，中国经济将面临总需求不足的困境，这是通货紧缩的总需求基础。资产价格问题是通缩紧缩的又一压力。过去几年，以房地产部门为代表的资产市场价格高企，甚至出现局部性泡沫化，资产价格整体高估。在经济增长下行，收入增长随之下降，加上人口老龄化等因素，以储蓄和收入支撑的房地产市场将面临重大的调整压力，房地产价格下行将是趋势性的。由于房地产市场的产业链长，房价下跌将导致相关的工业品和消费品价格下降，从而使得整个物价水平面临下跌的压力。第3页

5、共3页产能过剩是通缩紧缩的第三大压力。产能过剩问题在本轮金融危机之前就有所体现，比如钢铁、有色金属、水泥、玻璃等行业。在金融危机之后，由于中国出台了4万亿元的经济刺激计划，产能过剩问题被即刻膨胀的需求所缓释，甚至出现产能不足，企业部门借助刺激计划本身及其相关需求大肆扩张产能，最后导致更大的产能过剩，这在经济增长速度下滑之后，总需求扩张放缓以来，更为凸显。实际上，中国在危机之中的经济刺激计划在一定程度上是以更大的产能过剩来解决之前的产能过剩。产能过剩问题之所以被称为“癌症”，是因为它具有严重的资产负债表风险传染机制，将会强化顺周期效应对金融货币体系的冲击

6、，从而使得物价进入一个下降螺旋，甚至使得货币金融体系进入一个流动性陷阱，最终可能表现为通货紧缩。对于是否陷入通缩，各界的观点不一，泾渭分明。但是，不管是技术问题，还是基本面问题，未来一段时间内中国经济确实将面临较为明显的通缩压力。弗里德曼最喜欢的警句是：“在黄色的树林中分出两条路，很遗憾我不能同时走，我选择了人迹更少的一条，从此决定了我一生的路。”对于中国经济而言，不是二选一的问题，货币政策当局应该充分评估经济的风险特别是通缩风险，运用积极的财政及货币政策，全面深化经济体制改革，加速结构转型，否则，可能重蹈日本“失去二十年”的覆辙。（作者为中国社科院金

7、融研究所副研究员）第3页共3页