白酒稳中有进，大众品短期承压

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1、白酒：高端稳健，次高端弹性凸显，势能仍足业绩表现符合预期，Q2高增延续，预收款表现亮眼21H1业绩高质增长，Q2收入延续较快增长态势，增速较Q1略有回落，Q2盈利能力提升显著。21H1CS白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）总体营业收入为1595.8亿元，同比（已对20Q1及20Q2数据调整至可比口径，下同）增长21.2%，低基数效应+需求全面恢复+消费升级推动白酒板块收入实现较快增长，21H1CS白酒实现归母净利润578.7亿元，同比增长20.9%，营收/归母净利较19H1分别+23.8%/+3

2、0.6%。单季度来看，21Q2CS白酒板块总体营业收入为643.3亿元，同比增长19.4%，实现归母净利润222.8亿元，同比增长26.0%，营收/归母净利较19Q2分别+23.8%/+34.1%。图表1：白酒行业营业收入及同比增速情况图表2：白酒行业归母净利润及同比增速情况3,0002,5002,0001,5001,000500030%营业收入（亿元）YOY25%20%15%10%5%0%1,000900800700600500400300200100050%净利润（亿元）YOY45%40%35%

3、30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018201920202021H12015201620172018201920202021H1资料来源：Wind，资料来源：Wind，CS白酒-营业收入同比增速22.5%19.4%14.4%13.2%13.2%11.5%10.6%3.7%1.1%CS白酒-归母净利润同比增速26.0%22.1%16.2%19.6%17.9%13.3%9.1%6.4%4.0%图表3：白酒行业营业收入单季度同比增速图表4：白酒行业归母净利润单季度同比增速25%3

4、0%20%25%15%10%5%0%19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q220%15%10%5%0%19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2资料来源：Wind，资料来源：Wind，结构升级促毛利率提升较快，费用投放有所缩减，税金及附加季度间波动，21H1毛利率同比+1.0pct，税金及附加影响21H1归母净利率同比表现。CS白酒板块21H1毛利率为76.7%，同比+1.0pct，产品结构升级对毛利率提升具有显著带动作用。21H1白酒

5、板块期间费用率为14.5%，同比-0.6pct，最终录得归母净利率为36.3%，同比-0.1pct。毛利率提升、费用率下降之下净利率略有下滑，主要系税金及附加占比21H1同比提升0.9pct至13.8%。单看二季度，21Q2毛利率/净利率同比+1.5/+1.8pct，盈利能力明显提升。CS白酒板块21Q2毛利率同比+1.5pct至75.8%，主要得益于产品结构升级，期间费用率在20Q2低基数下同比+0.1pct至16.9%，尚未恢复至19年水平（19Q2期间费用率19.4%），主要系Q2疫情反复之下部分费

6、用投放延后或取消，最终21Q2净利率同比+1.8pct至34.6%，扣非净利率同比+1.8pct至33.7%，盈利能力显著提升。图表5：白酒板块毛利率情况图表6：白酒板块净利率情况78%76%74%72%70%68%66%64%毛利率75.9%76.3%76.6%76.7%73.0%70.6%69.2%20152016201720182019202021H140%35%30%25%20%15%10%5%0%净利率35.1%36.3%31.0%32.9%33.4%28.4%27.6%201520162

7、01720182019202021H1资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表7：白酒板块单季度毛利情况图表8：白酒板块单季度净利率情况79%78%77%76%75%74%73%72%单季度毛利率78.0%77.6%77.5%77.3%76.6%76.6%75.8%74.2%74.3%19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%单季度净利率38.8%37.4%32.0%33.8%30.9%32.8%34.4%33

8、.5%34.6%19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2资料来源：Wind，资料来源：Wind，行业预收款表现较好，同比和环比均有明显增加，反映渠道信心较强，经销商节前打款及备货积极性较高。21Q2末预收款（合同负债+预收账款+其他流动负债）同比和环比均明显增加，21Q2末白酒行业预收账款为403.6亿元，较20Q2末增加108.8亿元（+36.9%），环比21Q1末增加52.3亿元（+14.9