我国城市水务设施资产证券化融资研究

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我国城市水务设施资产证券化融资研究尹晶彦清大李二八年六月 分类号密级公开硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究尹晶学科专业指导教师黄绥彪教授论文答辩日期年月日学位授予日期年月日答辩委员会主席秦建文教授论文评阅人蓝常高研究员岳桂宁副教授 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明原创性声明本人声明所呈交的学位论文是在导师指导下完成的,研究工作所取得的成果和相关知识产权属广西大学所有,本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容。除已注明部分外,论文中不包含其他人己经发表过的研究成果,也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮助的个人和集体,均已在论文中明确说明并致谢。曰即维乙月尸日论文作者签“了学位论文使用授权说明本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定,即按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本学校有权保存学位论文的印刷本和电子版,并提供目录检索与阅览服务学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文在不以赢利为目的的前提下,学校可以公布论文的部分或全部内容。请选择发布吧'呵即时发布口解密后发布保密论文需注明,并在解密后遵守此规定论文作者签一介签·伽脚沙`一 我国城市水务设施资产证券化融资研究摘要随着我国城市化水平的迅速提高、城市人口的剧增、水质标准的提高和减排压力增大,城市水务需要庞大的资金投入,也对城市水务设施投融资提出了更为迫切的需求,就需要多方寻找资金。资产证券化是国际项目融资创新方式之一,具有独特的优势。本文试图将资产证券化融资与城市水务设施项目相结合,在对城市水务设施资产证券化的运作原理、可行性、难点等剖析的基础上,探寻一条符合我国国情的融资模式,有效缓解我国城市水务设施建设资金不足,加快我国城市水务设施建设步伐,推动城市水务的滚动发展。本文首先对城市水务的概况,资产证券化的特点、运作程序和有关原理进行了论述。其次,文章从介绍我国水务设施投资状况和水务市场的发展趋势,以及我国城市水务设施融资状况和存在的问题。并对应用资产证券化对城市水务设施进行融资的可行性和必要性进行了详细的探讨,指出资产证券化是解决城市水务设施资金短缺的有效途径。然后,对城市水务设施资产证券化融资的运作模式进行了实质性的探讨,提出适用于我国城市水务设施领域的资产证券化的运作模式。最后,深入的研究了资产证券化在我国水务设施领域实施过程中资产证券的定价、融资风险评估和突破现行制度的难点,并提出了相应的对策。关键词城市水务设施资产证券化项目融资 ARESEARCHONCHINESE引比翻,,,,,一,,,,叭丽,,,,,,。',川,,,,,币,,,,诚,,,,,,如沁 目录摘要································································································……················································……`···································……第一章导论·······················································································……选题背景、目的和意义························································……'…`'·”””选题的背景·················································································……目的和意义···········……,'······························································……论文的创新点·,············································································……文献综述·····························································……'·················……国内城市水务设施资产证券化融资研究情况·······················……`·········……国外城市水务企业资产证券化研究概况·············································……第二章城市水务概况及发展趋势····························································……城市水务概念及其特殊性·······························································……城市水务设施定义及其经济特征······················································……城市水务设施分类······················································……””'`”`”'“`'“城市水务的基本行情及发展动态···················································……城市供水行业现状与发展趋势································,,····················……城市污水处理现状与发展趋势······················································……、城市水务设施投资现状与发展趋势················································……我国城市水务市场发展趋势分析···················································……第三章资产证券化概述·······················································……”`”““'“““`资产证券化的涵义及其特点·················································……,'··……资产证券化的涵义·····································································……资产证券化的特点·································································……”“资产证券化的原理·······································································……资产证券化的核心原理·······························································……资产证券化的基本原理·······································”······················……巧资产证券化运作程序·····························································……”……确定证券化资产并组建资产池····································”················……设立特殊目的机构·························································……资产的真实出售········································································……信用增级·…”···········································································…… 3.3.5信用评级···············································································……发售证券·······································································,·········……向发起人支付资产购买价款·························································……管理资产池··············································································……清偿证券·················································································……第四章我国城市水务设施融资现状分析················································……我国城市水务设施投融资结构的沿革················································……现行城市水务设施融资的种类···,·····················································……`内部融资·················································································……外部融资·················································································……我国城市水务设施融资存在的主要问题·············································……第五章我国城市水务设施资产证券化融资的可行性研究····························一我国城市水务设施资产证券化必要性分析··········································……我国城市水务设施资产证券化可行性分析··········································……我国城市水务设施具有证券化的基本条件·······································……实施资产证券化的宏观、微观环境逐步建立····································……,我国城市水务设施资产证券化的运作实践······························”·······……城市水务设施资产证券化与其它融资方式的比较······························……我国城市水务设施资产证券化融资的现实意义····································……在民间资本与城市水务设施建设之间架起了一座桥梁························……有利于保持政府对城市水务设施的控制权·······································……有利于城市水务设施存量资产的利用·············································……有利于降低城市水务设施建设的融资成本·······································……有利于分散投资风险····························································……”…'有利于深化城市水务设施投融资体制改革·······································……第六章我国城市水务设施资产证券化融资运作模式探讨···························……国内外资产证券化融资的模式··················································,······……表外模式二,··············································································……表内模式·················································································……准表外模式··············································································……离岸模式·················································································……我国城市水务设施资产证券化融资可采取的模式······························……城市水务集团公司下设进行资产证券化融资模式························……城市水务管理局下设立进行证券化融资模式······························……国有资产管理公司设立进行证券化融资模式······························…… 6.2.4信托型进行证券化融资模式···················································……离岸证券化进行证券化融资模式···················································……第七章我国城市水务设施资产证券化融资的难点及对策······························……我国城市水务设施资产证券的定价···················································……静态现金流折现法·····································································……期权调整价差法···································································……”`二再融资域值定价模型·····················································……”'“`”`””三种模型的选择运用··································································……我国城市水务设施资产证券化的风险评估··········································……我国城市水务设施资产证券化风险的定性分析·············,···················……我国城市水务设施资产证券化风险的定量分析·································……我国城市水务设施资产证券化融资现行制度束缚的突破························……真实出售的界定及其难点··········································……法律障碍·················································································……信用增级障碍···········································································……会计处理障碍····················”·····················································……有关税收政策障碍·····································································……权威社会中介机构的缺位····························································……资本市场上的障碍·····································································……支持证券发行主体不明确·······……”二··一,'···································……外汇管制的障碍·······················…”二几······································……我国城市水务设施资产证券化融资的对策··········································……完善相应的法律法规体系····························································……培育良好的金融环境·······……,'··················································……参考文献·······················································,··································……致谢···································································································……攻读学位期间发表学术论文目录·······························································…… 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究第一章导论选题背景、目的和意义选题的背景城市水务设施是城市生存和发展的重要基础条件之一,是国民经济发展的先决条件,上世纪年代以来,城市的跨越式发展,给作为城市发展基础要素的城市基础设施带来了巨大的压力,也对城市基础设施投融资提出了更为迫切的需求,城市水务作为城市基础设施的重点投资领域,以其投资量大、沉淀性强的投资特征在城市投资结构中占有相当的比重。年,在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上,建设部副部长仇保兴在回答记者关于水务市场投资和吸引外资等方面问题时指出,当前是中国水务市场投资的高峰时期,其投资规模在亿以上。如此庞大的资金只靠财政拨款建设、国债、特定的和方式、国有企业垄断经营的城市水务产业模式,己越来越不能满足社会的需求引进战略投资者,考虑到城市水务公共属性限水价,低收益和投资期限长对战略投资者吸引力不足,操作性不强外国政府和世行的低息贷款限制条件多,再加上近年来我国经济发展,此类贷款逐年缩小,不能成为我国今后城市水务设施建设的支撑资金国家开发银行等向水务设施贷款政策性银行,也都遵循保本微利的经营方针,加上融资成本较高和融资期限不匹配等问题,使之仍然不可能成为城市水务设施建设的主要资金来源商业银行考虑收益和风险,不可能对城市水务设施建设提供大量长期贷款此外我国企业在国际资本市场上融资的规模还很小,城市水务设施项目的信用等级低,使得城市水务设施项目很难吸引国外投资者,不能从根本解决城市水务设施领域对资金的巨大需求。为解决这一问题,笔者认为有效的办法就是发挥资本市场作用,对具有稳定收益的大型城市水务设施推行资产证券化融资,从而拓宽我国城市水务设施融资渠道,有效解决建设资金不足的问题,同时改善原有的融资结构,有效的规避融资风险,降低融资成本。年月,国内首只以城市水务设施收费收益权进行资产证券化的产品—“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”获得中国证监会批准,正式面向合格机构投资者发售,这也预示着,资产证券化这一融资工具在水务领域的正式使用。为城市水务设施建设融资提供了一个新思路,为城市水务设施资产证券化进一步实施提供了一定的经验和借鉴作用。 广百大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究目的和意义资产证券化是以未来可预见的现金流为支撑的,而城市水务设施资产量一般比较大,负债率也比较高,单一向银行贷款或者上市融资都存在困难,同时,整体资产赢利不高,投资回收期较长,这也属于先天不足。但是,城市水务资产中有一部分具有稳定的现金流,通过将这部分资产进行组合,采用资产证券化方式融资就能有效解决这些问题。目前,我国的城市水务事业面临较大的发展,但是资金问题始终存在,需要开拓新的融资渠道,打开新的思路。从资产收益出发,开拓新的可以利用的工具。通过资产重组,将收益稳定的那部分资产拿出来,使之证券化,然后筹得资金,这是解决资金问题的有效方式之一。同时,资产证券化的还有一个优点是可以降低融资成本,城市水务设施融资成本一般都较高,通过资产证券化融资,融资成本比从银行贷款利息要少。除了污水处理费,自来水费等可以资产证券化,还可以把不同类型的资产组合起来进行运用。资产证券化是当今世界最重大的金融创新之一,也是近年来我国理论界探讨的热点问题。在许多学者、专家研究住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化的同时,一些学者提出了城市水务设施资产证券化的观点,试图将资产证券化应用于城市水务设施项目中,这也是解决我国城市水务设施融资困难的新方法。笔者认为,尽管这一观点目前仅处在初步探索阶段,要推广还有很长的路要走,但它己经具备了较强的可操作性。因此,对城市水务设施资产证券化进行探讨不仅具有较强的理论价值,同时还有重大的现实意义。论文的创新点基础资产与未来收益的分离和界定,为实现破产隔离提供基础条件设立未来收益资金专项管理计划。文献综述国内城市水务设施资产证券化融资研究情况十六届三中全会,明确了包括城市水务在内的垄断行业的市场准入,鼓励社会资本的进入同时国家大力推行金融体制改革,鼓励商业金融的创新,客观上将为企业主体开辟广阔的融资天地。同时,以建设部为主导的国家有关部门对水务市场化的大力推进,使商业投资在城市水务有了更加完善的赢利机制。改革弱化了水务的公益性特征,强化了城市水务,尤其是供水项目的收益性特征。同时市场化有序地推进,通过一些规范性政策,如建设部即将出台的特许经营办法,较大程度地削减了水务投资的政策风险。事实上,面对巨大 广西大学二商管理硕士学位论文我国城市水务全史才匕资产证券化融资研究的政策风险,水务投资的利好特征得以发挥的根本前提,是政策环境和行业竞争环境的规范性。年展开的针对传统城市水务企业的产权改革,产生了两方面的重大意义一方面,“政资分离”将理清政府与企业在城市水务的资产关系,为政府资本和市场资本的补贴关系的建立打下基础,可以使资本市场的投资者避免与政府主体的低成本或无成本资金形成直接竞争另一方面,也为社会资本对传统企业的产权收购扫清了障碍。周晓花在《城市水务基础设施投融资机制浅析》中,城市水务基础设施包括城市防洪、供水、排水、水资源保护、污水处理与回用、水土保持等不同性质和类型的设施,它所提供的产品和服务具有公共物品和私人物品的混合属性。由上海城市城市信息研究中心最早提出的城市基础设施项目区分理论,根据其效用、消费、供应的性质和特征,区分水务基础设施项目的经营性、准经营性和非经营性,采取不同的投资方式。城市防洪、水资源保护、水土保持等项目,由于没有收费机制,以社会效益和环境效益为主,属于非经营性项目,投资主体由政府承担,资金来源以政府财政投入为主城市供水、污水处理项目,由于具有收费机制,具有潜在的利润和一定的经济效益,但因其政策和收费价格还没有到位,无法完全收回成本,附带部分公益性,属于准经营性项目,资金来源以市场机制为主,但要通过政府适当补贴或政策优惠维持正常营运。'董林在《区域性中心城市水业投融资机制及其设计》中指出城市水业投融资机制应坚持污染者和使用者受益者付费原则,服务于环境保护目标,注重资金效率,兼顾公平贫富差别和地区差异。准确界定和切实落实各相关主体的投资事权。政府必须发挥投资主导作用一是强化环境法律法规,加大实施力度,制定明确的建设计划,增加对水业投资的实际需求二是不断加大财政投入力度三是通过政策引导,融通社会资金。在引导政策中,关键是切实落实向排污者和受益者收费政策。在解决政府财政困难和提高设施运营效率的政策需求下,要特别注意鼓励政府和污染者以外的投资者参与投资,建立健全的商业融资手段。常秒在《水业领域投融资机制设计方法与国际经验》介绍了个国家水业建设投融资机制的主要动作方式,各国在不同的经济发展阶段和不同的行政管理水平下,在政府部门与私人部门所占不同市场比例所扮不同角色的情况下,在不同的国内资本市场发育阶段和不同的金融中介机构能力下,对水业领域所采取的投融资的模式是不同的。提出我国首先掌握各种投融资手段与金融工具以及它的运用条件与特点,刁`能设计出发展水业的最佳投融资机制。 广百大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券呀七融资研究刘晓君在《城市水务设施市场融资中若干问题的探讨》运用产权理论提出解决水务设施建设市场融资的根本途径是将水务设施项目的经济效果内部化,提及即政府与私有企业合营融资模式,由于城市水务基础建设需要大规模兴建管网,规划与建设的协调难度大,技术含量高,环境安全性要求严格,市场融资难度大,目前国际上也不具备成熟的私建私营模式的经验可以借鉴,提出采用外国政府贷款、国际金融组织优惠贷款,国内政策性银行贷款,产业基金、环保彩票等融资方式。'吴伟、邵宏、沈少岳在《上海水务基础设施的投融资方案设想》提出了建立多元化、社会化的水力基础设施投融资体制的必要性,探索了市政债券为上海水务基础设施建设筹资的可性性及方案设计。林朝阳在《中国城市水务融资模式探析》对发行股票、合资、发行市政债券、等各种水务融资模式进行了比较分析。李哲在《城市污水处理厂建设项目融资模式的比较》提出融资模式。傅涛、陈吉宁、常秒在《城市水业投融资机制与资本战略》中指出城市水业进入资本拉动时代,随着城市水业市场化工作的推进,城市水业的投融资正发生结构性变化。以各级政府财政为主导的公益性投资模式逐渐被以社会资本为主导的市场收益性投资模式所代替。城市水业发展也由原先计划体制下的技术引导转型为投资拉动。资金因素己经成为战略性项目竞争获胜的关键。对于处在资本拉动时期的中国城市水业来说,从业企业的决定性因素在于其融资成本的高低。因此决定水业投资企业资本战略的核心就是如何有效降低融资成本,并保证供给量。在市场化的进程中,由于市场参与所带来的城市水业投资主体多元化,已呈趋势,同时,国内资本市场的不断发展、商业融资手段的不断完善,为融资手段的多样化创造了条件。从目前水业产业现状和竞争形式来看,多种投资工具的有效组合将成为实现现代水业企业资本战略的主要手段。通过长效与短期融资工具的有机结合,用结构化融资来为产业整合与扩张提供稳定的、低成本、大规模的资本,保证产业战略目标的顺利实现。从业企业需要积极利用我国鼓励金融创新的时机,灵活运用商业性融资手段如银行融资、信托融资、资本市场融资、战略联盟融资、资产证券化、产业基金等。李昆、胡祥洪、余翔《我国城市污水处理厂当前常见投融资方式》阐述了当前国内城市污水处理厂建设过程中的、、、等常见的投融资形式及其特点,认为资产证券化方式是一种“借船出海”的融资方式。在当前国内城市水务基础建设资金极其短缺的情况下,可大胆探索推行融资方式进行融资,融资方式既可在国际 广百大学工商管理硕士之良七立论文我国匀筑丫行水务设施资产证券化融资研究市场也可在国内市场融资,国际债券市场有高达亿美元的市场容量。如果方式在国际资本市场上进行融资,可以极大地缓解城市水务企业的资金需求压力。同时,如果在国内市场上发行债券,由于其投资风险较低,可以调动投资者的热情,又能为日益强大的机构投资者如社保基金、退休养老基金、保险基金、互助基金等提供良好的投资途径,从而为城市水务基础设施建设筹集大量资金。从以上可以看出,国内学者和水务界在水务市场市场化进程中对城市水务基础设施融资方式做了大量的可行性研究,对国外的成熟模式做了详细的介绍与分析,根据不同区域,不同时期,提出不同的融资方式,资产证券化只作为一种城市水务基础设施融资方式提及,并没有深入研究。资产证券化源于美国世纪年代末的住房抵押证券,此后,在世界各国得到广泛的发展,已成为国际上非常成熟的融资工具。我国在进行资产证券化方面研究己有相当长的时间,年有人开始介绍西方的资产证券化技术,世纪年代我国就开始了资产证券化讨论,年爆发的亚洲金融危机使得通过证券化方式处置不良资产最早被理论界认可。随后,金融管理部门和实际工作部门对于推动资产证券化做了大量探索和基础性准备工作。世纪年代后期,我国开始了资产证券化的实践,出现了离岸证券和“准资产证券化”的操作。年月,资产证券化试点工作在国内正式启动,资产证券化研究从此进入高峰。但是城市水务基础设施资产证券化的研究尚属初始阶段,仅仅作为基础设施的一个子项目,只在基础设施资产证券化作为在中国开展证券化的突破模式研究中提及,理论上的研究尚待进一步细化和深化。张超英、瞿祥辉编著出版了《资产证券化一原理、实务、实例》,全面介绍了资产证券化的原理、国外实践和一些经典案,这时我国国内对资产证券化的研究的热潮才开始兴起。'李瞿在《资产证券化一基本理论与案例分析》中提出了一个新的分析框架,把资产证券化作为一种金融创新的一般融资技术来研究,建立了资产证券化经济学的基本结构框架,在论述资产证券化对金融理论的创新中,作者认为资产证券化否定了传统的资本结构理论理论,证券化可以减少企业的资本成本,增加企业的价值。但不足之处在于对资产证券化的研究缺少了数量化的工具,并且对资产证券化的宏观金融分析也比较的薄弱。川何小峰在《资产证券化中国的模式》中第一次把资产证券化的基本理论从狭义扩展到广义,广义资产证券化是指资产采取证券这一价值形态的过程和技术,它具体包括 广百大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究现金资产的证券化,实体资产的证券化、信贷资产的证券化和证券资产的证券化。介绍基础设施收费的基础资产是能带来未来现金流的基础设施的收费权,主要有公路收费权、电费收入和自来水收费等,并进行基础设施收费证券化融资与其他融资方式的比较,指出采用资产证券化的融资方式,有资本市场上大量的资金可供选择,可以有相当大的发债规模。由于资产证券化实现了破产隔离,将债券现金流的风险与建设企业的风险分离开来,与发行普通的企业债券相比,提高了债券现金流的风险等级,降低了筹资成本,缩短了融资时间,因此可以推广资产证券化这种融资一可以单独采取资产证券化的融资方式,也可以与其他融资方式配合使用一来推动我国基础设施的建设。第一次从理论与实践两方面对中国拓展资产证券化进行系统的研究,对跨国资产证券化的模式中,提出“基础设施收费十离岸模式”,建议采取中外合作经营方式。同时分析了基础设施收费证券化存在收费所产生的现金流不稳定的不足的风险,工程建设风险,经营风险,税收风险和汇率风险。】对于城市水务设施资产性质的分析,国内学者李传全在《存量资产证券化与未来收益证券化比较分析》提出了存量证券化和未来收益证券化是主要两大证券化类别,城市水务资产证券化属于未来收益证券化并对二者的资产特征、风险来源、交易结构的作用和增级手段的适用性进行了分析,指出这种分析对于推动中国证券化进程有着特别的现实意义。'国内学者阮青松、周隆斌在《资产证券化在我国的突破口选择与操作策略研究》中,探讨了我国开展资产证券化几种主要的可选择资产,包括住房抵押贷款、不良资产以及基础设施资产,对各种资产的特点进行了详尽的阐述。在结合实际案例分析的基础上,说明了基础设施资产证券化融资比较适合我国的经济和制度环境,并对目前开展基础设施项目资产证券化的具体策略进行了深入的探讨。邓伟利对的资产收益做了定量分析,指出净收入大于零是资产证券化开展的必要条件,并分析了资产池中的资产规模大小与持续期长短直接影响到这一条件的成立。在制度研究方面,高保中等学者对于中国推行资产证券化过程中将会遇到的法律制度、会计制度、税收制度、监管制度等问题进行系统的分析,借鉴国外成熟经验,提出制度构建方案。黄篙、魏恩遒、刘勇在《资产证券化理论和案例》将资产证券化中的分为信托型和公司型,指出他们适用不同国家根据基础资产的现金流重组不同, 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究资产证券化分为过手型和支付型,考虑资产的现金流量特征、资产的风险性、税赋条件与会计处理规定、市场需求等主要因素设计不同风险、收益和期限的证券。李林在《基础设施资产证券化融资模式分析与选择》提出基础设施贷款证券化、基础设施产权证券化、基础设施离岸证券化三种基础设施资产证券化融资模式,为城市水务设施资产证券化融资模式提供了参考。〔'“在国内开展可行模式方面,戴晓凤,伍伟,吴征在《我国基础设施资产证券化变通模式的分析与选择》指出基础设施资产证券化模式选择是决定证券化技术解决城市开发建设融资瓶颈问题成败与否的关键。依据证券化模式选择的原则,提出城建公司模式、国有资产管理公司模式、信托模式等三种模式,为资产证券化在城市水务设施领域开展提供了可选方案。【'在中国资产证券化推行进程中,中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙在《资产证券化让更多的资产流动起来》倡导资产证券化应逐步从信贷资产扩展到其他资产,银行信用卡的现金流、企业的应收账款、基础设施的收费项目,都可以成为证券化的基础资产。市政设施的经营管理机构可以通过对一些收费型的基础设施进行证券化中国人民银行副行长吴晓灵在《积极推进资产证券化》报告中指出今后还可以考虑将其他社会资产直接证券化,如企业应收账款、基础设施收费权、房地产物业租金等等。这些资产的证券化可以极大地扩展一般企业进入资本市场的机会,成为发展直接融资的重要方法一随着我国城市水务市场化改革和资产证券化制度建立,城市水务企业融资找到一种新的融资方式—资产证券化,为开展我国城市水务设施融资打开一条宽阔大道,年“南京城建污水处理收费”资产证券化,为我国城市水务设施方面资产证券化这方面提供了参考蓝本。国外城市水务企业资产证券化研究概况年,美国投资银行家刘易斯瑞尼尔在一次《华尔街》杂志社的记者讨论抵押贷款过手证券时首次使用“资产证券化”一词后,资产证券化就开始在金融界流行起来。〔川资产证券化的快速发展和广阔前景为经济学家和金融专家提供了研究现代公司金融的一个新领域,吸引了学者在这一领域进行积极的探索和研究,推动资产证券化理论研究的不断深入。世纪年代中后期,资产证券化技术开始运用于非金融机构的企业。这样,起源于金融机构贷款的资产证券化技术,当发起人是非金融机构时,可利用固定收益组合技术来证券化其资产如贸易应 广百大学工汤斤芍理硕士学毛匕论文我国城市水务设才厄荃产公三券嘴乞融资研究收款、租赁应收款、消费信用卡应收款,获得现金流而减少通过金融机构的直接融资。和胡运用最优风险分配模型说明,资产证券化可以改善风险分配,增加计划融资。和认为,资产证券化为金融机构和非金融机构提供了一种出售大量固定收益资产组合的机会,并由此获得比直接借款成本更低的融资,降低了承担的风险。指出,资产证券化之所以具有如此的吸引力就是因为证券化引致的交易成本节省远远高于其它融资工具,发起人获得的现金流现值超过了实施资产证券化的成本。认为,发起人证券化资产融资的资本成本率小于其他融资方式,因而资产证券化是一种具有成本效率的融资工具。。指出,资产证券化的破产隔离机制隔离了破产和重整的风险,从而避免了破产的成本。发起人将证券化资产真实出售给具有破产隔离作用的特殊目的实体〔,,将证券化资产与发起人的其它资产隔离开来,发起人的破产不会反过来影响投资者获得资产支持证券的偿付,有效地隔离了发起人的破产风险。同时,资产证券化使得参与资产从发起人的破产资产中移出,减少了债权人对这些资产的可利用性,因为只要是真实销售的证券化资产都不能视为发起人的破产资产。在国外,城市水务设施资产的证券化也是资产证券化的一个重要组成部分,其主要形式是收益债券,在美国,收益债券作为市政债券的一种,发行数量很大,国外学者从在法律法规、技术分析和应用操作方面都做了大量的研究工作。随着美国次级债危机,学者和应用人士纷纷对资产证券化进行反思,对资产证券化防范风险和操作模式优化进行进一步研究。 广百大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究第二章城市水务概念及发展趋势城市水务概念及其特殊性城市水务,是指城市管辖区范围内的原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用等所有涉水事务。城市水务作为城市一项重要的基础设施,对城市的经济发展、人民的生活水平的提高有着举足轻重的作用,有其自身的特殊性第一,它所提供的产品属生产、生活必需品,且具有不可替代性。第二,水务的地域性特征突出,它的产品只能在本地区销售,无法外销,保质期短,难以贮藏。需求价格弹性系数小。第三,产品的价格仍为政府控制、国家监管的少数涉及国计民生的产品价格之一。第四,水务企业是市场化程度非常低的企业,很大程度上仍然保留着计划经济体制下的管理模式。〔,城市水务设施定义及其经济特征城市水务设施是为了达到涉水事务的目标而构建的基础设施,包括自来水供给设施、污水处理设施、中水回用系统以及相应的管网设施等。城市水务设施主要有以下经济特征天然垄断性。形成天然垄断性的主要原因之一是水务设施投资大,必须达到一定的经济规模才有可能保本或微利。最具代表性的是城市水务设施在一个城市中重复建设多套给排水管网是不符合经济效率原则的,一般只能由一家公司建设和经营一套城市给排水管网系统。系统整体性。城市水务设施要发挥作用必须建设时提供诸如财政资金、政策性贷款及优惠政策等方面的支持。政策导向性。从公共健康和人道主义的角度出发,政府必须保证所有收入群体能够享受到符合健康和安全标准的饮用水及污水处理服务,这就要求政府采取必要的管制措施。但城市水务设施因过度消费或消费不足影响使用效率,投资成本不能回收,公共产品这部分必须得到政府的补贴。〔,,城市水务设施分类城市给水是经济和社会发展的命脉,城市排水是环境和资源保护的关键。城市水务行业按社会作用分为城市供水行业和城市排水行业,因此城市水务设施按项目原理也分为城市给水设施和和城市排水施设施。 广西大学工商管理硕士学位论文我国城洲甘水务设施资产创王创卜化融资研究城市水务的基本行情及发展动态开放的中国城市水务近年来走过了迅速发展的时期。在约亿的投资的拉动下,中国个城市的水务事业快速增长。目前水务行业企业有家,年行业总资产亿元,主营业务收入亿元,利润总额亿元。城市供水行业现状与发展趋势随着经济建设的大规模开展,我国城市给水行业也得到了飞速发展。截止年,共有水厂多个,资产总额达亿,供水综合生产能力万立方米日,供水管道长度公里,供水总量万立方米,用水人口万人,人均日生活用水量升,用水普及率。〔“,随着我国城市化水平的不断提高,城市供水将成为供水市场的主要增长点。据估计,、和年,我国城市化水平将分别达到、和,相应的城市需水量将分别增加到亿立方米、亿立方米和亿立方米左右而到年,我国用水总量也将达到亿至亿立方米,届时将接近亿至亿立方米的实际可利用水资源水平。按“十五“计划及《关于进一步推进城市供水价格改革工作的通知》,供水行业的年产值要从现在的、亿元人民币提高至亿元。城市污水处理现状与发展趋势受益于未来我国水务市场的巨大空间,作为产业链下游的污水处理产业也呈现出极其诱人的前景。截止年底,建有污水处理厂巧座,污水处理能力万立方米旧,污水年处理量万立方米,污水处理率为,排水管道长度公里。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》正式发布,是年时间内我国经济、社会发展的纲领性文件,要求到年化学需氧量排放总量削减,同时在计划纲要的第二十四章,提出“加大环境保护力度”,“加强城市污水处理设施建设,全面开征污水处理费,到年城市污水处理率不低于”,成为指导各地污水处理建设的标杆。国务院《关于加强城市供水节水和水污染防治工作的通知》,进一步明确了实现节能减排的目标任务和总体要求,落实到城市水务,又一次强调了化学需氧量由万吨减少到万吨。对城市水务工程建设在“加大投入全面实施重点工程”的章节中予以了强调,要求“十一五”期间新增城市污水日处理能力万吨、再生水日利用能力万吨,形成削减能力万吨加大工业废水治理力度,“十一五”形成削减能力万吨。据估计,未来 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券牛七触资研究五十年内,我国城市污水排放量将呈直线上升之势,平均年增长率将达。城市污水排放的持续增长带来了污水处理产业的巨大商机。〔」城市水务设施投资现状与发展趋势通过几十年的建设,我国城市供水、节水和水污染防治取得了辉煌成就,为国民经济发展和城市人民生活水平提高发挥了重要的基础性作用。但是设施能力、技术和管理水平还相对落后,发展速度仍然滞后于社会经济的发展速度和人民生活的要求。水资源短缺是主要问题之一。目前,我国现有的个城市中有近个城市缺水,水的供需矛盾尖锐,水资源利用效率低下同时,一些城市的污水处理能力严重滞后于城市供水能力的增长,城市污水处理率比较低。这就需要大量的资金投入,年年投资额如表一。表一城市水务设施建设固定资产投资表单位亿元年份供水排水污水处理一数据来源《中国城市建设统计年鉴》年随着水环境的恶化,以及水质标准的进一步提高,城市水务设施的投资压力进一步加大,今后年,新增城市供水能力每天万立方米,将对已使用年以上的万公里城市供水管线进行更新改造,所有的城市必须建设污水处理设施,我国将投资亿元,用于城市供水、节水与水污染防治等基础设施建设,其中中央和地方政府大约投入到亿元,这样尚有到亿元需要通过利用外资、贷款、市场融资等方式筹集解决。我国城市水务市场发展趋势分析随着我国城市化水平的迅速提高和城市人口的剧增,城市用水需求量、城市污水排放量和城市污水处理率如图一 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产勺王券化融资研究一—州匕习一﹁︺一卜勺`甘︶膝书刮粼公岁蔓”。。。年年年年〔二」城市污水排放量【二习城市用水需求量今城市污水处理率一干一图一,城市水务市场增长的预测来源于长江证券卜曙光的《水务行业研究报告》市场化程度将在政府主导下逐步提高随着水务市场化的进程加快,政府将会把法规的制定、修改的执行放在突出位置,建立一个透明、统一、公正和可预见的法律体系。并在市场准入、市场竞争、水价形成机制、水务投融资体制等方面确定符合市场规律的模式和方法。同时从政府控制的角度,由直接经营向监督管理转变,加快现有水务管理体系的改革步伐。市场运作将由不规范向规范过渡由于我国水务产业刚刚进入市场化,在市场探索中因经验不足和操作不规范等原因,将会使一些水务项目在今后运作中存在许多隐患。预计随着一些成功的水务经营模式的实施和市场经验的不断积累,以及政府对这类投资项目认识的不断加深,市场运作将会由不规范逐步向规范过渡。大型水务投资公司将为中国水务市场的主力军伴随着水务市场的发展及国家相关政策的开放,水处理领域的产业投资机会正在出现,正在形成“谁投资,谁收益”的产业发展格局,将会出现一批以投资为龙头的大型水务新企业,它们积极抢占水务资源并率先推出适合中国水务产业的经营模式,在市场竞争中逐渐发展成为中国水务市场的主力军。社会各种资本进入水务市场 广百大学二二商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究随着我国水务设施对多元资本的开放和水务企业的改革,水务企业纷纷探索各种融资方式,社会资本将以各种方式进入水务市场。有关研究表明我国水务市场年增长率将保持在左右。可见,我国水务市场在今后一段时间内呈现出巨大的发展空间,投资和《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》出台后,特别是《外商投资产业指导目录》,外资价值凸现,正成为各路资本角逐的新地带,外资和民营资本向水务市场涉足的步伐和力度明显加大。 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究第三章资产证券化概述资产证券化的涵义及其特点资产证券化的涵义资产证券化,是指将缺乏流动性但未来具有稳定现金流的资产,通过结构安排,把流动性不强的资产转化为可以在金融市场上流通的证券的过程。任何企业只要拥有可预测的未来现金流,例如应收账款、应收租赁费、金融机构的各种债权如信贷资产等,都可用其资产进行证券化融资。资产证券化融资与传统的股权融资和债权融资的最大区别是,传统融资是基于融资对象的整体实力和信用而资产证券化融资则是基于特定资产所能带来的现金流,与原始资产拥有人的信用区别开来。在实现完全风险隔离和真实销售的情况下,与原始资产持有人的信用无关,可以实现与原始资产持有人完全的破产风险隔离。随着结构化融资技术在资产证券化中的运用,使得结构融资的特性更加明确,大大促进了资产证券化的发展。因此,资产证券化更多地被称为结构融资。根据国际清算银行。。的定义,结构融资是基于证券化技术的一种融资工具,主要体现为三个特点归集基于单个现金流或多个合成现金流的基础资产池将资产池支持的债务进行分割,分割成不同信用等级的产品③将原始资产持有人的信用风险与基础资产池的信用风险隔离开来,通常采用一个有限期间存在的独立的特别目的工具一。资产证券化的特点资产证券化主要特点表现在以下几个方面。一是融资门槛低,有广泛的市场需求。即使资信度不高的企业,只要有良好的资产及其带来的稳定的现金流,就可以设计创新资产证券化产品。这类创新产品能够满足需要稳定收益的投资者的投资需求。二是操作简便。项目设计、申报材料制作、项目审批、项目发行、项目运行,相比企业债和短期融资券更加简便。三是期限灵活。融资期限根据证券化资产及其收益状况、融资用途而灵活设定。四是融资成本较低。以己发行的“南京城建污水处理收费资产支持收益计划”为例,其目标发行规模为亿元,共分、、、四期,即存续期分别为年、年、年、年,年利率分别为、、、一。明显低于同期银行贷款利率水平。五是资金用途不受限制。企业通过证券化融资的资金可 广百大学匀二商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究以用来偿还长期贷款或进行投资等,资金用途不受限制,不用披露。六是创新产品,利益共赢。既为企业开辟了一条低成本的融资新路经,又为机构投资者提供了储蓄替代型投资品种,拓宽其投资领域,提高投资收益率并降低投资风险。仁周资产证券化的原理资产证券化的核心原理资产证券化的核心原理是指被证券化资产或基础资产的现金流分析原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的先决条件,而不管这种现金流是由哪种资产产生的。证券化表面上是以资产为支持,但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。可预期的现金流是资产证券化的基础。换句话说,资产证券化所“证券化”的不是资产本身,而是资产所产生的现金流。资产证券化的基本原理妥欠全乙丁习螃卜六八二刁一乍扩味`】石工田艺人口日“奋欠汉乙吞口】石工田”“同几吞介互毛匆石习”姜“六全只刁少几少以`夕了口目—、召巴州产儿习凡二匕,产七夕去少二上工口润又沪二匕、、、佗兰州七】不习石习`沪二匕一口月增级原理”,这三个基本原理其实是对基础资产现金流的进一步分析,是资产证券化核心原理的深入。资产组合原理资产组合是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标,根据资产重组原理,运用一定的方式与手段,对其资产进行重新配置与组合的行为。资产的原始权益人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合,形成资产池。资产组合原理的一个重要内容是资产的选择。资产组合所解决的主要是对证券化融资对象的风险和收益重新进行分配。由于原始研右人研拙右的林户捕刽卜陆不侣所右人的信田竺幻菩田冲加早亚阶亦于女些汁涅箭弘尽曰、,厂月一曰目夕之公山`二乙尹'二以、,了曰目切目月,丁裂人左匕,匕止」尹七笋刁卜不叱人瑞友公二二二``夕,七二艺须对资产的风险和收益进行细分,找出其具有可供进行包装的部分,使其风险更低、定价更合理、有可操作性。特别是在资产池的组建中更可体现出这一点。许多单个的现实资产由于其单一性和特殊性,其收益无法或者很难通过现成的金融技术进行定量定价,从而无法进行证券化。但是如果将许多这样的资产放在一个资产池中进行配置,情况也许就大不一样了。因为许多情况下,在大数法则的作用下,原先风险收益变化无法计量的许多资产在资产池中却可以呈现出一定的规律,人们可以根据历史数据对整个资产池中的现金流量,风险大小作出可信的估计,根据这种可信的估计,可以有效地通过现有的金融技术进行证券化操作。 广百大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究资产证券化融资所需要的资产是特定的,是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围可能不仅限于一项基础设施资产,而可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。证券化资产组合应满足以下三个条件①有一定的样本代表性根据的组合投资理论,在一个组合投资中所纳入的投资品种越是全面,其非系统性风险也就越低。所以在设计资产证券化的资产池的时候应该考虑尽可能地吸收更多、更有代表性的资产进入资产池,如果一个资产池中用作抵押的资产是全样本的,那么这样的资产组合应该是最理想的,反之则会使资产的风险增大,从而降低将来的信用评级,不利于资产的证券化操作。②能形成一定的融资规模由于证券化的过程比较复杂,需要多个部门、许多专业人员的大量工作,因此其产生的固定的交易费用也是很大的,如果不能形成一定的规模,那么单位所融通的资金所承担的固定交易费用是非常大的,对于小规模的项目可能是不经济的。只有资产达到一定的规模,才能尽可能地分摊这些固定的交易成本,减少资金成本,提高各方面的收益。③资产的现金流可测资产证券化中虽说是对资产的证券化,其实归根到底还是对资产所带来现金流的证券化。因为投资者更看重的是该项资产的现金流的偏好。如果资产池中的资产的现金流无法计量,那就无法对这项金融产品进行定价和设计了。风险隔离原理风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中,如何通过基础资产的风险和其他资产主要是基础资产原始所有人的其他资产风险的隔离,提高资本运营的效率,从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”或“信托”方式实现。资产的转移可以被视为真实销售和担保融资。如果资产在发起人和特别目的公司之间的转移被认定为是担保融资,那么资产将继续保留在发起人的资产负债表上,发起人必须以自己的全部资产为偿付担保。当出售者遇到破产或者清算时,已转移的资产就有遭受损失的可能,有可能被清算执行。这样整个证券化的基础就受到了严重的破坏,市场在有这种情况的威胁下,很难提高对这种证券的信用评级。但是如果是“真实销售”或是交由某一可靠的信托机构管理的情况下,那么发起人就实现了资产的表外处理,资产不显现在资产负债表上。当发起人破产时该项资产就不会作为破产财产遭到清算,进 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化釉资研究而不会影响到投资者的利益,风险隔离从两方面提高了资产运营的效率首先,通过风险隔离,把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去其次,证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险,而不必是资产原始所有人面临的所有风险。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术,它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来,风险也不会“传染”给资产支持证券持有者,资产的卖方对已出售资产没有追索权,在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。证券化交易的风险与资产原始所有者的风险无关,而只与证券化资产本身相关。信用增级原理为了吸引更多的投资者并降低发行成本,利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流,即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。信用增级是资产证券化的一个重要的保证,使得投资者不能获得偿付的可能性最小化。信用增级的手段有很多种,主要可以分为外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级主要由第三方提供信用支持,内部信用增级主要由资产证券化交易结构的自身设计来完成。外部增级的方式主要包括第三方购买次级证券或者由委托人自身持有次级证券、第三方收购剩余的证券化基础资产、发起人为其出售的基础资产提供一定比例的赎回担保、发起人承诺替换一定比例的违约基础资产、银行出具的不可撤销担保信用证、金融保险内部信用增级主要有优先次级证券结构即证券结构、超额抵押、设立储备金账户、利差账户等。内部信用增级成本来自内部。〔,〕资产证券化运作程序确定证券化资产并组建资产池资产证券化的发起人即资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上,通过发起程序确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础,但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。一般来说,那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜于被直接证券化。设立特殊目的机构 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究特殊目的机构是专门为资产证券化设立的一个特殊实体,它是资产证券化运作的关键性主体。组建的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响,即实现被证券化资产与原始权益人发起人其他资产之间的“风险隔离”。被称为是没有破产风险的实体,对这一点可以从两个方面理解一是指本身的不易破产性二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给,从而实现了破产隔离。为了达到“破产隔离”的目的,在组建时应该遵循以下要求债务限制设立独立董事保持分立性满足禁止性要求。可以是由证券化发起人设立的一个附属机构,也可以是长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或其他独立法人实体。具体如何组建要考虑一个具体国家或地区的法律制度和现实需要。从己有的证券化实践来看,为了逃避法律制度的制约,有很多是在有“避税天堂”之称的百慕大群岛、开曼群岛等地方注册的。资产的真实出售证券化资产从原始权益人如住房抵押贷款的发放银行向的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到众多法律、税收和会计处理问题。其中的一个关键问题是一般都要求这种转移在性质上是“真实出售”。其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离。即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。以真实出售的方式转移证券化资产要求做到以下两个方面一方面,证券化资产必须完全转移到手中,这既保证了原始权益人的债权人对己转移的证券化资产没有追索权,也保证了的债权人即投资者对原始权益人的其他资产没有追索权另一方面,由于资产控制权己经从原始权益人转移到了,因此应将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除,使资产证券化成为一种表外融资方式。信用增级为吸引投资者并降低融资成本,必须对资产证券化产品进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要,同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类,具体手段有很多种,如内部信用增级的方式有划分优先次级结构、建立利差账户。、开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过金融担保来实现。 广西大学工商管理祠盯创匕学位论文我国城市水务设施资产创玉搜卜化融资研究信用评级在资产证券化交易中,信用评级机构通常要进行两次评级初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后,评级机构将进行正式的发行评级,并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性,给出评级结果。信用等级越高,表明证券的风险越低,从而使发行证券筹集资金的成本越低。发售证券信用评级完成并公布结果后,将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销,可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般具有高收益、低风险的特征,所以主要由机构投资者如保险公司、投资基金和银行机构等来购买。这也从一个角度说明,一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。向发起人支付资产购买价款从证券承销商那里获得发行现金收入,然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款,此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。管理资产池要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的作用主要包括收取债务人每月偿还的本息将收集的现金存入在受托人处设立的特定帐户招对债务人履行债权债务协议的情况进行监督'管理相关的税务和保险事宜在债务人违约的情况下实施有关补救措施。一般地,发起人会担任服务商,这种安排有很重要的实践意义。因为发起人己经比较熟悉基础资产的情况,并与每个债务人建立了联系。而且,发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然,服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时,发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商,以便新服务商掌握资产池的全部资料。清偿证券按照证券发行时说明书的约定,在证券偿付日,将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的,而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后,如果资产池产生的现 广霄大学工商昔理硕士学位论文我国匀故洲阶水务设施资产萄五创卜化融资研究金流还有剩余,那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人,资产证券化交易的全部过程也随即结束。〔了, 广西大学匀二商管理硕士学位论文我国为戈洲阶水务设施资产创五券化触资研究第四章我国城市水务设施融资现状分析我国城市水务设施投融资结构的沿革城市水务设施的投资来源分两大类一是不需要考虑资本收益的政府公益性投资,主要指来自税收和行政性收费的投入,二是社会资本通过商业资本市场对水务的投入。伴随中国城市水务市场化的逐步推进,我国城市水务设施投融资结构的沿革可分为三个阶段第一阶段,世纪年代中后期以前,城市水务设施投资以政府,尤其是城市政府的财政收入、借贷以及由政府主导的行政事业性收费为根本支撑。这一时期市场化改革的政策尚未形成共识,投资需求比较旺盛,政府因过去的投资惯性和水务公益性属性,主要靠地方政府的财政收入勉强支撑水务的投资需求。第二阶段,年代后期以来,随着城市化进程的加快,城市水务设施出现巨大的投资缺口,城市政府财力已无以为继。巨大的供需矛盾实质性地决定了城市水务的市场化方向,某种程度上,引入资本是地方政府推进水务市场化的根本动力。同时,伴随着中国经济体制逐步向市场经济转型,城市水务逐步走出纯公益性范畴。随着水价政策的逐步出台,资本市场和金融服务机构亦有所发展,以企业为主体的项目融资如、等和政策性融资'如政府开发专项基金、政策性银行信贷等成为这一阶段水务融资的主要形式。第三阶段,随着市场机制趋于完善,政府角色转变的逐步到位,中国城市水务必然逐步进入投融资结构的成熟阶段。规范的、市场化的资本市场将会优化城市水务的投融资结构,企业和政府将由此融得大量低成本的资金。目前,中国正处于经济体制和管理体制的转型期,水务各投融资结构总体上处于第二阶段向第三阶段转变的过程。我国水务市场的巨大发展空间和良好的投资前景也受到了各路资金的青睐。现行水务设施融资的种类内部融资以水务服务和产品的收费为基础,以政府主导的行政事业性收费的财政收入为主要融资来源,具有计划性和公益性。 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究外部融资以社会资本和外国资本等通过商业资本进入水务市场。具有收益性。贷款融资贷款融资是通过政策性银行低息贷款的方式筹集城市水务设施建设资金的一种模式,目前我国主要采取外国政府、亚洲和世界银行低息贷款等。融资租赁融资租赁是指由出租方融通资金为承租方提供所需设备,具有融资、融物双重职能的租赁交易,它主要涉及出租方、承租方和供货方,并由两个或两个以上的合同构成。出租方根据承租方的需求和选择,与供货方订立购买合同,与承租方订立租赁合同,将购买的设备出租给承租方使用。它主要用于城市水务设施的大型设备上。股票融资股票融资是指水务企业通过发行股票的方式,在资本市场上筹集水务建设资金的一种模式。目前我国目前在中国,通过上市融集资金进行股份制产权制度改革的水务企业有原水股份、南海发展、钱江水利、洪城水业、武汉控股等。债券融资一般以发行市政债券进行融资,市政债券是指由地方政府或其授权代理机构发行,用于当地城市水务等基础设施和社会公益性项目建设的有价证券。市政债券是地方债券的一种,是一个与中央政府债券国债相对应的债券。在国外成熟的债券市场中,除国债、金融债和公司债外,市政债券是重要的融资工具,已经形成了较为规范的运作方式和严密的管理体系。但在我国市政债券尚未成为债券市场中的一个单独券种。目前,我国地方政府虽然没有发债权,但是,地方政府通过其他投资主体变通操作一是中央财政发行国债再转贷给地方,这种做法其实是中央政府替地方政府发行债券二是由代地方政府行使职能的专业投资公司代表地方政府发行企业债券。如年月,济南市自来水公司发行的亿元供水建设债券,为城市供水调蓄水库工程投资,具有一定的市政债券性质。项目融资项目融资是指投资者为了建设某个水务项目时,成立一个项目公司,以该项目公司而不是投资者作为借款主体进行融资。一般情况下,项目公司的股本占整个水务设施所需资金的左右,剩下资金利用财务杠杆从金融机构融通资金,主要以该项目公司的 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究未来现金流量作为主要还款来源,并且以项目公司本身的资产作为贷款的主要保障。主要有方式、方式、建设租赁转让方式、方式、方式等。产权融资通过控股、参股、合资、合作经营等多种产权转移方式获得融资。主要有三种形式一是引进外资组建新公司,它通过部分股权转让来引进利用外资,对城市水务设施进行改造和运营。年徐州自来水公司出让水厂与“香港国泰”组成合资水厂,由于采取了固定回报等方式,徐州水司承担了巨额亏损。法国威望迪在年月以近亿元的价格收购上海自来水浦东公司股权,与中方共同组建全国第一家中外双方共同投资、共同经营、共担风险、共享经营成本,不设固定回报的水务合资公司。二是出让部分股权,引入战略投资者模式。年底,首创威水和法国威利雅水务公司共同出资获得了同时拥有供水和污水处理能力的深圳市水务集团公司向社会出售的股权。三是以溢价方式处置水务设施及其经营权,以来,威立雅就以高溢价收购了中国的两个水处理项目。产业基金融资产业基金融资主要是通过城市水务产业投资基金进行融资,国家发改委定义的产业投资基金,是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。城市水务所需要的产业投资基金不是一般的风险投资,受城市水务的产业特点影响,其产业投资基金实质是一种在国家政策框架下,以企业为主体的融资行为。因此,城市水务的产业投资基金,具有产业基金商业运作的基本性质,也有很强的政策性资金特点。其成功的关键在于有效吸引全社会的责任性资本的进入。我国城市水务设施融资存在的主要问题融资能力不足,是目前城市政府在城市水务市场化改革中出现许多普遍性问题的主要根源,表现为低价变现水务存量资产推卸和转嫁政府投资责任于公众,致使水价不合理攀升通过企业债券等形式违规变相发行市政债券通过行政千预,不合理侵犯商业投资人利益侵占国有资产的管理者收购等等。城市水务设施建设管理体制市场化改革的关键是引入市场机制。而市场机制,是指以市场作为配置资源的主要手段,通过价格和竞争机制达到供给和需求的均衡,发挥市场对资源配置的基础性作用。市场机制的重要特征是投资主体、运行主体和利益主体的多元化,以及多元主体在为社会提供产品和服务时的有效竞争。 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究尽管在城市水务市场化的过程中,市场机制起着至关重要的作用,但是现阶段我国城市水务设施建设在运用市场融资机制时普遍遇到了以下阻碍产生社会不公平的问题。利益最大化的驱动,私人机构提供水务设施及其服务会倾向于经济较发达的城市、城市城区及城市中较富裕的阶层,因此会加重中低收入群体的经济负担,使不同收阶层所得实惠产生差异。政策的导向作用不够。私人部门对水务设施建设与运营的兴趣、参与程度等都直接取决于有没有良好的风险保障制度和优惠政策支持,有无足够的需求量以形成可盈利的市场,市场又依赖于政府能否建立健全相关的法律法规、政策和制度环境,最终还取决于社会公众对水务投融资体制改革后,价格及水务产品和服务质量的认可度。而我国在这些方面的工作还有待进一步的加强和改进。③项目财务收益不够理想。投资主体是受利益驱动的,市场融资机制要想顺利运行,发挥有效作用,必须满足投资主体的回报率,即项目有一定的经济效益,否则不能吸引投资者进行融资。而水务设施项目都具有很强的外部经济性,财务效益低,缺乏融资的诱因。仁`城市水务投资具有基础设施投资的基本特征,利好的一面有对资本有一定的垄断保护、市场风险小、现金流稳定不利的一面有投资巨大、资本沉淀性强、回收期长、回报率较低、政策风险大仁朗政府在推行城市水务市场化的过程中,往往以固定收益率吸引社会资本进入,造成城市水务设施市场化融资中城市水务企业负债越来越大,将城市水务企业托入社会资本的泥潭,反而进一步阻碍城市水务企业的发展,因此,如何处理社会资本的逐利性与城市水务市场的公益性将是城市水务设施融资的主要问题之一随着我国市场经济改革的逐步深入,城市水务设施建设的法治环境和投资环境将日趋完善,社会资本以各种形式大量进入,政府投资因此释放了部分财政直接投资的供需压力。政府由原来的全权负责到主导投资,再到市场配制和监管,公众安全和社会稳定影响较大的城市水务项目,如何处理政府在融资中角色将是城市水务设施融资的主要问题之二。 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究第五章我国城市水务设施资产证券化融资的可行性研究我国城市水务设施资产证券化必要性分析从投资而言,我国城市水务能够完成前期迅速的发展得益于以下几个方面一是通货紧缩时期大量的国债投放,提供了城市水务,尤其是污水处理领域的投资资金二是地方政府多年的水务资产积累陆续在资本市场释放,获得了部分的发展资金三是水价的逐渐提高配以特许经营制度的实施,吸引了社会资本的战略性参与四是世界银行等政策性银行的政府信贷提供了投资补充五是城市政府财政资金的投入。在以上多个因素的综合作用下,城市水务完成了一般情况下难以完成的艰巨任务。但是,在新一轮更大的投资需求之下,城市水务传统资本投资模式走到了尽头。在国债资金方面,随着中国宏观经济形式从通货紧缩转向通货膨胀,以宏观调控为主要目标的国债资金必然面临收缩。事实上,国债资金因为融资主体与使用主体分别是中央政府和地方城市政府,因此,国债在城市水务的大量使用伴随着普遍的低效,浪费严重,甚至出现了权力寻租。因为城市水务的责任主体是城市政府,在国际上,国债一般都不能为城市水务提供稳定而合理的投资渠道。取代国债在城市水务中地位的政府长期融资应该是市政债券,但是受到中国集权体制的限制和对预算规模的控制等因素,《预算法》短期内难以对市政债券放行。另一方面,国债资金一般以国有股权或债权形式进入项目公司,排斥了社会企业主体的使用,这也是造成国债资金使用低效的原因之一。在存量资本处置方面,城市政府长年积累的水务优良资产已经处置殆尽,许多己经装进上市公司和政府融资性公司,或者已经高价出售,留下的少部分资产或者产权不清或者负债过高,己经难以发挥下一阶段融资的主流作用。在社会资本方面也同样面临问题。一是资本所依托的水价受到政治等因素的限制,在经历了十年的快速增长后,进一步全面涨价面临越来越大的社会压力二是社会企业主要依靠资本金和短期银行融资,成本过高,不能与城市水务长期经营匹配三是第一梯队的战略投资人,在经过第一轮大规模市场投资之后负债明显提高,进一步融资面临瓶颈。此外,尽管不断有新的资本性企业的进入,但是一方面对巨大的需求可以说是无 广百大学工两管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券牛匕融资研究足轻重,另一方面新的企业由于没有城市水务的服务经验,还将加大服务成本、提高服务的风险。在国际金融机构方面,随着中国经济水平的提高,中国将逐步从国际政策性金融机构的援助名单中淡出,年以后国际政策性金融机构对中国的援助性投资就已经逐年减少。在地方财政资金在巨大的城市水务设施建设投资面前,早已经无能为力,除了上海、北京等大城市外,绝大部分城市几乎中断了对城市水务的财政性投资,即便有一些少量投资,其主要来源也是土地转让资金。随着土地政策的紧缩,这个来源会进一步减少。另一方面,随着地方财政收入总量的增加,加上中央对财政资金投资环境领域的硬性要求,地方财政投资在城市水务中所占比例或许会有上升,但是,最多是起到一个投资补助作用,不可能成为水务资金的主要来源。因此,城市水务设施投资需要新的融资方式和模式。我国城市水务设施资产证券化可行性分析我国城市水务设施具有证券化的基本条件基础资产①资产池我国城市水务设施资产证券化的资产必须具备市场化融资的资格,而能市场化融资的城市水务设施取决于该设施市场化能力和资产量化能力。所谓市场化能力是指应用市场机制和手段,或者引入私人部门参与基础设施建设与运营的适宜程度。资产量化能力就是能随时对资产进行公允评估。见表一表一城市水务设施市场化能力和资产量化能力分析表指标潜在设施服市场收所需考独立环境市场化资产量竞争力务特性益潜力虑的公性外部能力化能力平性性水净化高群体中中等强高较好高管网建设低群体低低马马中较差低污水集中处理低群体中等较少强高中等高处理分散处理中群体高中等强高中等高中水回用高群体或高中等强高较好高少数人 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券咭七触资研究从上表分析可知,除管网建设外,城市水务设施中的水净化、污水处理和中水回用等具有市场化融资能力,能进行资产抵押,他们的独立性强,能形成各种信用级别的资产包,可以实行资产支持证券化。我国所有城市都有供水设施,并且在将来所有城市都建设有污水处理设施,这就满足“资产证券化资产必须有一定的存量规模”,形成资产池。②稳定未来现金收入流从理论上讲,城市水务设施项目的未来现金收入流会因其兼顾公益性而受到影响,但城市水务产业市场稳定,行业风险小,收益较为稳定由于历史原因,我国水价普遍偏低的局面还没有得到彻底的改变,水价不能充分反映水的使用价值,造成了水的过度消耗,随着城市水务市场化进程的推进,我国将完善水价形成机制,扩大水资源费征收范围,合理调整城市供水价格,加大污水处理费征收力度推进阶梯式计量水价、超定额用水加价制度,利润成长性好,具有很高的长期投资价值。具备了“有可预期的稳定的现金流的资产”的条件。特殊目的载体资产证券化风险隔离机制的重要组成部一是证券化当事人设立的一个法律意义上的实体,不承担实际的管理工作,但它是资产证券化交易结构中心。发起人只有把证券化资产有关的收益与风险转移给特别的载体后,才能实现真实出售,只有把该资产的收益和风险同特别目的载体所管理的其他资产池的收益和风险,以及把该资产同发起人以及特别目的载体的经营风险相分离,刁`能实现破产隔离。因此要做到“破产隔离”,特设交易机构起着关键作用。国外对于特设机构的设立己有比较成功的模式,但对于我国,毕竟国情不同,国外的成功模式我们不能完全照搬,我们是可以选择已有的一些成功经验。同时由于需要证券化的资产种类不同,我们也不能采用同一个模式设立特设交易机构。简单的说,就我国目前情况看,城市水务设施采用以下二种模式设立的特设交易机构是可行的。①特别目的公司国有独资国有独资由国家出资设立国有独资公司或者国有资产管理公司作为,是我国目前最可行的模式。这一模式在我国并不存在法律上的障碍,而且此类还能享受税收方面的优惠。 广西大学二二商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产正券化融资研究为了体现“治水管水责任一体承担”,通过推行城乡集中供水,保障供给,保障水质,管住了“进口”同时,水务部门还负责污水处理,合理调整水价,加快了污水处理设施建设,管住了“出口”,我国从年开始进行资源整合,大中小城市纷纷供排水一体化,成立国有独立的水务公司或水务管理局。年我国成立的信达、华融、东方、长城家具有从事资产证券化业务资格的资产管理公司,对推动我国资产证券化市场发展具有战略意义。非发起人的非发起人的由证券公司或其他非银行金融机构共同出资组建的一个股份有限公司形式的特设交易机构,成立董事会,根据各自出资额的大小分配董事名额,派代表去经营管理,风险共担,利益共享。此外,证券公司设立的特设交易机构与商业银行之间没有任何隶属关系,能够有效减少资产证券化过程中的关联交易风险,保障证券化融资机制的公平合理性。子公司由需要出售证券化资产的公司或资产管理公司注册成立一个全资子公司,按照“真实出售”和“破产隔离”的原则充当特设交易机构的角色,一方面能够避免某些税收问题,降低证券化的运作成本,另一方面还可以购买其他公司的证券化资产,形成规模效应。②特别目的信托按我国《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定,每份资金信托合同的最低额为人民币万元,社会公众通过信托进行资金投资的门槛较低。这为城市水务设施项目以集合的方式吸纳不成规模的社会闲散资金创造了条件。同发行企业债券或股票等传统融资方式相比,信托融资有限制条件少、融资负担小、时间短、见效快等特点。信托产品的设立主要取决于信托投资公司对相关项目投资、效益和风险等因素的判断。与其他市场化融资工具相比,信托是当前城市水务设施项目吸纳社会闲散资金最为直接和便捷的渠道。一方面,、年我国贸易顺差节节攀高,国内货币发行量急速膨胀,信贷增长较快,在金融方面出现了流动性过剩,在全国理财意识的上升,社会闲散资金只能投向房地产和股市,使房价和股价急剧上升,造成不容忽视经济和社会问题另一方面,城市水务设施需要巨大的资金支持。但是,长期以来,社会闲散资金投资城市水务设施 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究建设缺乏有效的途径,而信托集合资金的优势,正为社会闲散资金与城市水务设施项目提供了结合点。城市水务设施项目由于投资规模较大,建设周期较长,关系国家和地区社会经济可持续发展的全局,基本上都能得到政府的有力支持。这些项目一般都由项目公司与政府签订长期的特许经营权协议,项目的运营期限一般都在年以上,并且在协议中约定了投资的内部收益率。因此,城市水务设施项目的安全性、低风险和相对稳定的投资收益等特点,非常适合采用信托方式融资信用增级①内部信用增级内部信用增级是指发起人在构建证券化资产池时,通过自身努力来提高证券化产品信用等级的方法。内部信用增级有结构性信用增级,超额担保,储备金制度、发起人追索权等。结构性信用增级是指根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券,证券级别随着偿付顺序的先后而由高到低排列。这样,实际上是用原来偿付次级证券的本金和利息来为优先级证券提供信用增级。级别越低,保证就越低。由于最低级别的证券一般是发行人持有,所以这种结构安排实际上是发起人为优先级别的投资人提供偿付保证。超额担保是指证券化资产池的总价值超过证券发行的总价值,从而用资产池中超额价值为所发行证券提供担保。这样即使资产池中部分资产变成不良资产,只要不超过超额担保的价值,就不影响对投资者按期还本付息。超额担保的比例应该视贷款逾期率和违约率的历史数据而定。储备金制度是指将发起人把一部分从资产池中产生的富余现金流或发起人的资金存入一个特定的储备金账户,一旦资产池产生的现金流不能按期还本付息,就通过储备金账户进行支付。发起人追索权是指如果投资者未能按照事先约定获得本金或利息,那么他们就可以向发起人行使追索权,要求发起人提供某种程度的补偿。〔城市水务设施资产证券化可采用以上内部信用增级手段。②外部信用增级外部信用增级是由第三方提供担保。事先寻找合作的商业银行等金融机构,对城市水务设施项目公司进行贷款授信,专门用于弥补履行优先受益权回购时可能存在的资金缺口。 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究此外,城市水务设施项目公司的控股股东也为城市水务设施项目公司提供回购履约担保。当出现城市水务设施项目公司无法履行全额回购事先转让的优先受益权的情况时,由城市水务设施项目公司的控股股东实施回购。另外,可以设立政府信用企业。鉴于我国政府不得为提供担保,政府信用企业可以由专门的机构,如资产管理公司、大型国有水务集团和水务管理局等。投资者分析资本市场的投资者,一般包括个人投资者和机构投资者。自年月上海证券交易所和深圳交易所立以来,我国证券化逐步走上健康发展之路,随着年牛市行情况和年基金热,截止年月日,沪深两市账户总数达到万户,随着年股市回归理性,证券市场收益和风险并存的实质,培育了比较成熟个人投者,增强了投资者的投资风险意识。股民逐渐形成成熟投资者群体,从资产证券化本身性质来看,符合结构比较复杂的资产证券化市场的要求,而资产担保类证券的信用级别的层次性和程序也满足各类投资者的需求。城市水务设施资产证券化独立安全的收益、高度的流动性,都将有力地吸引广大投资者。资产证化的高信用、稳定收益将能够为投资者提供更为广阔的投资空间。我国的机构投资者主要有社会保障基金、保险公司、银行、和证券投资基金。机构投资者资金数量大、存期长、来源分散,它们寻找的是一种收益稳定、期限长、风险低的投资工具,资产证券化产品恰恰满足了这方面的要求。一机构投资者很可能会成为资产支持证券的主力军。虽然根据中国的法律,社保基金、保险公司和银行的投资领域都受到严格的限制,但是目前我国已允许保险基金及养老基金等机构投资者间接进入证券二级市场。允许国有企业和股份公司作为战略投资者进入证券二级市场,又带动了一批极具实力的投资者。中介机构资本市场的中介机构包括投资银行、会计师事务所、券商、资产评估机构、律师事务所、信用担保机构等。证券的发行一般都必须经证券公司或其他金融机构进行上市推荐、上市策划、承销发行,因此券商具有十分重要作用和地位,在资产证券化过程中尤为重要。我国的投资银行业得到了巨大发展,自年以来,己有几十家券商增资扩股,资本金从几千万元到亿元人民币左右扩充到亿一亿元人民币,规模壮大,质量也有所提高。这些证券公司和信托机构有多家营业网点遍布全国各大、中、小城市。证券发行、承销、交易、利息支付登记、托管、清算过户、咨询服务等都比较完 广西大学工商管夭眨祠或士之卜毛比论文我国城市水务全大才匕创荃产证攫乒嘴七融资研究善,完全可以支持资产证券化的发行、承销、交易、利息支付、登记、托管等技术工作。上海置业担保服务公司、深圳光大置业担保服务公司的成立后积极住房金融资提供担保,为城市水务设施资产证券化的信用担保提供了借鉴。我国近十年资本市场的发展培育了一批具有较高信誉、较强资金实力和市场运作经验的中介机构,虽然它们对资产证券化这种新型融资工具还接触较少,但已初步具备了操作资产证券化融资的基本素质和技能另外,积极开展与国外中介机构的合作,也是推行城市水务设施项目资产证券化融资的一条可行途径。〔刘实施资产证券化的宏观、微观环境逐步建立从整个国家的宏观经济基础而言,经济运行状况良好。自年起,连续五年增长指数维持在以上。随着城市水务设施投融资体制改革的不断深化,全国各省市在加大城市水务设施建设,对拓展融资渠道,盘活水务设施存量资产,实施投资主体多元化,有着较强的渴望和迫切性。这些都是有利于资产证券化发展的基础。我国实行资产证券化的法规环境也逐步形成。相关法律、法规等相继出台年国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》。年月日,《证券法》正式颁布。年月日,《信托法》颁布。该法规为中国实施资产证券化融资开辟了可行的途径,国内基本具备了设立特殊目的载体的法律环境。年月日中国证券监督管理委员会《证券公司客户资产管理业务试行办法》规范证券公司客户资产管理活动,保护投资者的合法权益。年月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》国办发「钊号提出,要“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。积极探索并开发资产证券化品种”。该《意见》的发布,为我国城市水务设施资产证券化的发展指明了方向。年月以来,根据国务院领导同志的批示精神,由财政部牵头,银监会、证监会、人民银行、部分资产管理公司以及研究机构的相关人员组成的工作小组在进行资产证券化法制化的调研工作的基础上,在证券化的模式选择、法律障碍突破以及税费规范等方面取得实质性进展,制订了相应的立法政策法规人民银行和银监会年月日共同发布《信贷资产证券化试点管理办法》建设部年月日发布《关于个人住房抵押贷款证券化设计的抵押权变更登记有关问题的实行通知》财政部年月日发布《信贷资产证券化试点会计处理规定》人民银行年日分别 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究发布《资产支持证券信息披露规则》中国银行业监督管理委员会年月日公布《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》年月日财政部、国家税务总局发布了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》年月日中国证券监督管理委员会发布了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中国人民银行公告第号就信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告进行了规范等。我国城市水务设施资产证券化的运作实践资产证券化作为一种创新的金融工具,在我国,各种离岸的和在岸的准资产证券化实践起源于上世纪年代末,证券化产品涉及多个领域。比较有代表性的包括年珠海高速公路收费的证券化项目年月日中国国际海运集装箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署的总金额为万美元的应收账款证券化的项目协议年月新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权,设立信托计划,将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者信托受益人年华融资产管理公司和中国工商银行宁波分行的不良资产证券化项目。年月巧日国家开发银行第一期亿元开元信贷资产支持证券和建设银行亿元建元一个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易,标志着中国第一支规范的信贷资产证券化业务在境内正式开展。年发行规模为亿元南京城建污水处理收费资产支持收益计划,这预示着资产证券化这一融资工具在水务领域的正式使用。城市水务设施资产证券化与其它融资方式的比较目前,我国城市水务设施建设中所遇到的最大问题就是资金的短缺。但是由于城市水务设施项目资金周转时间长,流动性欠缺等原因使许多融资方式难以实施。在城市水务设施融资方式中,资产证券化与其它融资相比,具有明显的优势。资产证券化融资的独到之处在于,通过信用增级计划,使得没有获得信用等级或信用等级较低的资产,照样可以进入高档投资级证券市场,通过资产的证券化来筹集资金。因此,即使加入了一些前期分析、业务构造和信用增级成本,它仍然为融资业务提供了新的、成本更低的资金来源。而且当公司或项目靠其他形式的信用进行融资的机会很有限时,证券化就成为城市水务设施的一个至关重要的融资来源。这是因为资产支持证券的评级仅取决于作为证券支持的资产的信用质量,而与发行这些证券的公司的财务状况或金融信用无关。因此,它也属于有限追索的项目融资的范畴。下面就城市水务设施资产证券化融资方式与其它融资方式加以比较。 广西大学工商管理硕士学位论文我国匀此州片水务设施资产证券牛匕融资研究与融资证券化债券、股票等的比较针对城市水务设施项目而言,融资证券化是指项目公司采取发行证券债券、股票等的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资金。融资证券化方式多为信用融资,只有政府和信誉卓著的大公司才能以较低的成本采用这种方式融资,它属于增量的证券化,又称为“初级证券化”。而资产证券化是以项目所拥有的资产为基础,以项目资产可以带来的预期收益为保证,通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。它注重资产运作,是从己有的信用关系基础上发展起来的,基本上属于存量的证券化,又称为“二级证券化”。相对融资证券化而言,资产证券化主要有如下优势一是资产证券化具有更广泛的适用性。企业发行股票必须以一定的盈利水平为前提,而且要与投资者分享企业全部收益企业债券融资要以企业整体信用为基础,必须满足较高的发债条件而通过资产证券化融资,企业只要拥有未来产生稳定现金流的资产,经过一定处理就可以进行融资。二是资产证券化通过发行高档投资级债券募集资金,这种负债不反应在原始权益人自身的“资产负债表”上,从而避免了直接发债融资时资产负债比例对原始权益人发债额度的限制。资产证券化过程中在的参与下利用成熟的项目融资改组技巧,将项目资产的未来现金流量包装成高质量的证券投资对象,显示了金融创新的优势。三是资产证券化过程中有一个重要环节就是证券信用增级,资产证券化有经过“破产辐离”的“资产池”的稳定的预期收益作为偿债的基本保障,又通过自身增级或专业金融担保公司的第三方担保等外部信用增级方式实现债券的信用提高,使其与普通公司证券相比可以给予投资者更多的保护从而增强自身的吸引力。四是资产证券化的融资成本相对较低。资产证券化运用成熟的交易结构和信用增级手段,改善了证券的发行条件,使资产化证券具有较高的信用等级,发行时无需折价或提高利率。据估计,相对于融资证券化融资方式,资产证券化每年能为原始权益人节约的融资成本。与银行贷款融资比较城市水务设施是城市建设和经济发展的基础,国家对其一般都采取扶持态度,各大国有商业银行也积极为其提供贷款。但银行的经营要保持一定的安全性与流动性,因此不可能无条件地为项目提供资金。在银行融资方案中,银行将在事前对项目的还款能力进行考察与评估,当感觉到发放贷款可行时,刁`会与项目公司签定贷款合同,约定还款计划,并且通过某些途径监督项目的运营,以保证贷款的顺利偿付。因此,贷款融资在 广西大学口二商管理硕士学位论文我国城市水务公又才匕资产证券牛七融资研究及时性与资金数量上都会受到限制。而城市水务设施资产证券化由于在融资过程中大量运用了分工,与银行贷款融资相比有诸多优势一是资产证券化融资方案对标的资产信息的收集、处理与传输都聘请专业金融服务公司来完成,资产证券化所能承担的风险远远超过了银行一家企业所能企及的程度,并且融资各环节的分工细化也会提高相关服务的专业水平及融资效率。二是资产证券化中由一组专业金融服务公司的资本、专业才能和信誉所共同担保的证券信誉更高,而且融资链的终端直接通向资本市场,因而城市水务设施项目通过资产证券化所筹集的资金在数量与期限上都比银行贷款融资优越。三是在贷款融资中,银行几乎要考虑与项目有关的所有因素,而不仅仅根据项目资产的未来收益来确定贷款方案。而且,在美国,一般商业银行需要、个基点的利差来维持它的经营系统,最好的银行也不可能将利差降至个基点以下利用资产证券化技术融资,能免除银行的资本费用、经营开支以及大部分税收,能比商业银行减少个基点的费用。但是,当金融市场的交易费用很高时,银行融资的效率比资产证券化高,也就是说,资产证券化融资的高效率是以拥有完善发达的金融市场为前提的。与等其它项目融资方式的比较水务市场化进程的深入也催生了各种项目投融资模式、委托运营、、、资产证券化等等。资产证券化相比于等其它项目融资方式等,主要的优势有一是资产证券化运作相对简单,融资成本低。等其它项目融资方式的操作复杂,难度大。必须经过确定项目、项目准备、招标、谈判、签署与项目融资有关的文件合同、维护、移交等阶段,涉及到政府的许可、审批以及外汇担保等诸多环节,牵扯的范围广,不易实施,而且其融资成本也因中间环节多而增高。资产证券化融资方式的运作则相对简单。在它的动作中只涉及到原始权益人、特设信托机构也称特殊目的公司即、投资者,证券承销商等几个主体,无需政府的授权、外汇担保等环节,是一种主要通过民间的非政府的途径,按照市场经济规则动作的融资方式。它既实现了操作的简单化,又最大限度地减少酬金、差价等中间费用,降低了融资成本。二是资产证券化投资分散,投资风险低。等其它项目融资方式的投资者主要由两部分组成一部分是权益投资人,主要包括国际工程投资公司即建筑商、设备供应商、产品购买商以及机构投资者等等另一部分就是项目的债务投资人,主要包括国际上的商业银行、非银行金融机构如保险公司、养老基金和投资基金等等。从数量上看, 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产公乏券牛七融资研究等等其它项目融资方式的项目投资者是比较有限的,这种投资是能随便放弃和转让的,因此,每个投资者承担的风险相对而言是比较大的。资产证券化项目的投资者是国际资本市场上的债券购买者,其数量众多,这就极大地分散了投资的风险,使每个投资者承担的风险相对较小。这种债券还可以在二级市场上转让,变现能力强,使投资风险减少。再者,债券经过“信用增级”,在资本市场上具有较高的资信等级,使投资者省去了分析研究该证券风险收益的成本,提高了其自身的资产总体质量,降低了自身的经营风险。这对于投资者,特别是金融机构投资者尤其具有吸引力。三是资产证券化融资方式更适宜推广。从理论上讲,凡一个国家或地区的水务设施领域内能通过收费获得收入的设施或服务项目都是等其它项目融资方式的适用对象。但等其它项目融资方式都涉及控制权等问题,对于城市水务设施来讲,政府考虑到公益性,不可能将符合条件都采用非控制权的项目融资方式、委托运营、、等。资产证券化方式则不然,在证券的发行期内项目的资产所有权虽然归所有,但项目资产的运营和决策权依然归原始权益人所有。拥有项目资产的所有权只是为了实现“资产隔离”,实质上在这里项目资产只是以出售为名,而行担保之实,目的就是为了在原始权益人一旦发生破产时,能带来预期收入的资产不被列入清算范围,避免投资者受到原始权益人的信用风险影响,并不参与企业的经营与决策。因此,在运用方式时,不必担心项目被私人和外商所控制。资产证券化方式比等其它项目融资方式更容易推广。一通过以上几种我国城市水务设施中现有的融资方式与资产证券化融资方式的比较分析,我们可以看出,资产证券化具有其它方式所不具有的优点。它通过其特有的提高信用等级的方式,使原本信用等级较低的项目照样可以进入国际高档证券市场,利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的特点,大幅度降低发行债券、筹集资金的成本。利用资产证券化进行融资,将极大地拓展我国城市水务设施项目融资的活动空间,加快我国城市水务设施项目融资与国外资本市场融合的步伐,从而促进我国经济的发展。从一定程度上来说,通过资产证券化进行融资,是我国城市水务设施项目融资未来的发展方向。我国城市水务设施资产证券化融资的现实意义在民间资本与城市水务设施建设之间架起了一座桥梁民间资金在满足资金安全性的前提下以追求利润为目标,城市水务设施资产支持证券对居民来说是一种较好的投资选择。在资产证券化的融资结构中,由于资产支持证券 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究的发行是建立在对金融资产未来现金流的分析之上,因此投资者的本息偿付有保障由于破产隔离原理的运用,证券的偿付只与基础资产的经营状况有关,而与原始权益人的信用无关,因此有效的减少了投资者的风险另外,信用增级方式的运用使证券的信用等级提高,更能大大增强投资者的信心。此外,资产证券化融资方式还解决了分散的民间资本与大型城市水务设施建设的巨额资金需求之间的矛盾。城市水务设施项目一般规模宏大,其投资具有不可分性,这就决定了城市水务设施的初始投资巨大,少量、分散的投资不起作用。而通过发行资产支持证券,能够把零星的民间资金汇集成巨额的可用建设资金。有利于保持政府对城市水务设施的控制权由于我国较为看重对城市水务设施领域的控制权,因此对民间资本的进入有相当多的限制,而利用资产证券化方式进行城市水务设施项目融资,原始权益人能够保持对项目经营的控制,从而保证了项目建设和经营的安全性。这也使得原来一些不能采用、等项目融资方式的重大城市水务设施项目,可以考虑通过资产证券化方式来进行融资。有利于城市水务设施存量资产的利用我国的城市水务设施的当前及未来现金流产生稳定,同类资产历史统计数据完备,资产权益相对独立,因而收益稳定、风险性小,本身具有较强的投资价值。但由于我国目前缺乏像资产证券化这种类型的融资方式,因而存量资产难以变现,未来的现金流难以变成现时可用的大规模资金。通过发行资产支持证券,缺乏流动性的基础设施存量资产变成流动性强的金融产品,政府或其代理机构得到即时可用的资金又可以马上投入到新的建设项目中去,如此循环城市水务设施资产的流动性和盈利能力都得到很大的提高。资产证券化方式的运用拓宽了我国城市水务设施建设融资的渠道。有利于降低城市水务设施建设的融资成本资产证券化通过信用增级使资产支持证券发行时的信用等级提高,债息率一般也较低,资产证券化融资项目无须政府的特许和外汇担保,这些都降低了融资成本。资产证券化融资涉及机构较少,从而减少了酬金、差价等中间费用,减少了融资费用。此外,还可以在境外的一些税收豁免地区设立,以达到合法避税目的,进一步减少融资成本。有利于分散投资风险 广西大学工商带理硕士学位论文我国城市水务设办匕荃产证攫卜牛匕月由资研究资产证券化出售的是项目的预期收入而非负债,隔离了原始权益人自身的风险,城市水务设施的未来收益稳定,风险小,在制度健全和规范管理下,违约率很低,而且债券一般由众多投资者购买,分散了投资风险。有利于深化城市水务设施投融资体制改革我国城市水务设施建设传统的投融资模式是由政府部门从财政拨款或通过发行债券等形式投融资,并由国有企业进行建设、经营和管理,这种国家包揽的投融资模式使国家成为城市水务设施项目的唯一投资主体、决策主体和经营主体,财政和国家商业银行的资金成为唯一的资金来源。这种体制的缺点突出表现在没有充分发挥资源配置最有效率的市场手段,导致投资的持续力度不足,制约了经济的发展,并大大影响了资金的使用效率。投融资体制的改革己经势在必行,其重点在于扩大外部资金的投入,形成一个政府主导作用与市场配置资源的基础性作用有机结合的良性发展机制,尽可能利用市场为城市水务设施建设融资,尽可能利用市场提供公用事业服务要改革传统的投融资体制,就要结合资本市场,通过证券化融资引进民间资本,把启动民间投资作为投融资体制改革的着眼点通过证券化融资,推进城市水务设施建设资金渠道的开放化、项目实施的市场化,初步形成“政府引导、社会参与、市场运作”的投资格局。宏观上来说,推行资产证券化融资还有助于提高资本市场的运作效率,更好地发挥资本市场所特有的筹资和资源配置功能,提高投融资的效率。 广茜大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究第六章我国城市水务设施资产证券化融资运作模式探讨国内外资产证券化融资的模式从交易形式来看,资产证券化主要分为两大类国内化和离岸两种。国内化形式表现为表外模式、表内模式、准表外模式,离岸形式采取离岸模式。表外模式发起人把资产“真实出售”给特设交易机构。特设机构购买资产后,将它们重新组合建立资产池,以资产池为支撑发行证券。实现“真实出售”和“破产隔离”是表外证券化的关键,此表外证券化是最完全的证券化。美国的证券化以此模式为主。表内模式发起人不需要将资产出售给特设交易机构,资产仍留在发起人的资产负债表上,由发起人自己发行证券。资产还在发起人的资产负债表上,风险没有转移。在发起人破产时,资产池内的资产仍属于破产资产,即表内证券化不能实现完全的破产隔离。虽然表内证券化不能完全实现破产隔离,但在发起人破产的情况下,通过法律可使资产池优先偿付证券持有人。因此,也可以说表内证券化是一种有保障的证券。欧洲的资产证券化主要采取此模式。准表外模式发起人成立全资或控股子公司作为特设交易机构,然后把资产“真实出售”给子公司特设机构。子公司不但购买公司的特定资产,还购买其它的资产。子公司组成资产池并以此为支撑发行证券。子公司的利润要上缴给母公司且报表都并入母公司的资产负债表。由于母公司将资产“真实出售”,进入子公司负债表,实现了“破产隔离”,这种模式的实质是发起人主导的表外证券化。澳大利亚采取的此模式。离岸模式以国内资产的未来现金流为基础,但通过在海外设立,由出面买断国内的资产证券化设施项目,然后通过金融中介机构在海外市场上发行以国内项目为支撑的证券,在海外增级和海外筹资。〔,,我国城市水务设施资产证券化融资可采取的模式 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资花开究针对资产证券化在我国开展面临的很多障碍,国内学者纷纷提出了相应的变通模式。而在整个融资结构中,处于一个核心的地位,设立形式的不同关系到整个资产证券化的交易结构。本人根据国内学者提出的各种变通模式中,结合城市水务设施管理模式,提出水务集团公司下设子公司型模式、城市水务管理局下设子公司型模式、国有资产管理公司下设子公司型模式、信托型模式、离岸模式这五种。城市水务集团公司下设进行资产证券化融资模式这种模式是该城市己实现水务一体化的城市,设立了城市水务集团的情况下,由城市水务集团公司发起设立专业子公司型来进行资产证券化运作,属于典型的发起人设立的形式。城市水务水务集团作为国家授权管理水务事务的单位,其下设子公司有政府背景将使该机构及其发行的债券,容易被接受。具有政府背景设立的由于具有较高的信誉度和权威性,能够得到证券市场的广泛认可,有利于推动资产证券化市场的发展。并且资产池中的资产都是当地的水务设施建设项目,方案的推行无疑会得到当地政府的大力支持。不足之处为发起人与特设机构是隶属关系,很难区分发起人与服务人,对于资产证券化所要求的“真实出售”与“破产隔离”的认定将具有争议性。城市水务管理局下设立进行证券化融资模式一在城市水务市场设立了供水公司、排水公司等专业管理公司,城市水务管理局是这些公司政府行政管理单位,城市水务管理局作为能够开展资产证券化业务的实体,通过其建立下属子公司,专门收购城市水务专业管理公司设施项目资产并以此发行资产支撑证券。其主要操作思路是城市水务管理局收购从城市各水务管理公司筛选上来的城市水务设施资产项目,然后将这些项目转让给其全资控股的下设子公司,子公司按资产的不同种类进行分类组合,形成具有一定现金流的资产池,并发行债券,城市水务管理局所筹债券的收入用于偿还收购城市水务设施资产的资金,负责对债券的还本付息。所以城市水务管理局可利用其自身优势,通过买入基础设施建设资产进行资产证券化业务。国有资产管理公司设立进行证券化融资模式国有资产管理公司是目前能够开展资产证券化业务的实体,通过其建立下属子公司,专门收购水务基础设施项目资产并以此发行资产支撑证券。其主要操作思路是资产管理公司收购从城市各基础设施管理公司筛选上来的基础设施资产项目,城市水务设施资产项目只作为其城市基础设施资产项目之一,然后将这些项目转让给其全资控股 广西大学口二商管理硕士学位论文我国勺故胡片水务设施资产证券化融资研究的下设子公司,子公司按资产的不同种类进行分类组合,形成具有一定现金流的资产池,并发行债券,资产管理公司所筹债券的收入用于偿还收购基础设施资产的资金,负责对债券的还本付息。《金融资产管理公司条例》中规定使金融资产管理公司获得税收优惠和公司法豁免,基本具备了的条件,为我国在解决资产证券化结构设计中通过公司方式设立提供了法律依据。所以城市水务设施证券化可以利用国有资产管理公司自身优势,通过国有资产管理公司买入城市水务设施建设资产进行资产证券化。信托型进行证券化融资模式信托型方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。如美国早期的资产证券化,由于没有相关的法案,采取了信托模式来实现资产证券化所需的资产隔离。国内更是设计出了通过发行资金信托凭证来募集资金,具体操作为信托公司以城市水务设施的资产及其所带来的收益为保证,发行信托凭证筹集资金建设城市水务设施。从己经发行了的信托产品特征来看,信托期限为至年,预期收益率也差别不大,都在之间,基本都是在本地发行。此模式特点在于从中国的现有法律环境来考虑,以信托公司作为载体的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些。年月颁布并于同年月施行的《中华人民共和国信托法》,确定了信托的法律地位年月的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》年月的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》年月的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中国人民银行公告第号就信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告等等,为证券化相关的破产隔离等法律问题扫除了障碍,信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后,其财产处于这么一种“特殊状态”它既能充分地体现委托人或受益人的意愿,又不记在委托人的所有权益项下,独立于委托人的其他自有财产而存在它名义上为受托人所有,但又不失为委托人的自有财产。受托人对信托财产及对其自有资产的处置方式不同,受托人必须按信托文件的约定,不得用信托财产为自身谋取利益每一个信托隔绝于受托人的自有财产和其他信托账户。因此,信托财产的独立性正是信托制度的精华所在。信托型是现阶段最有发展的一种资产证券化模式。离岸证券化进行证券化融资模式离岸证券化是以国内城市水务设施资产所产生的预期稳定的现金流为支持,绕开我国目前在法律、会计、税收等方面的制约以及信用评级和环境的局限,与国际上著名的 广西大学工商带理硕士学位论文我国城洲片水务设施资产证券化融资研究投资银行合作,在低税或免税的地区成立,由出面买断国内的水务设施项目,然后特设机构通过该投资银行选择监管宽松、投资者较为成熟的国家或地区发行以国内项目为支撑的证券,可以解决国内市场需求者缺位的问题,获得更高的信用评级,以及较低的成本融资。资产证券化并未使发起人丧失对原始资产的管理权,相反,发起人可通过管理原始资产收取服务费并占有剩余权益,因而政府比较关注的控股权问题也可以得到妥善解决。 广西大学工商管理硕士学位论文我国城洲片水务设施资产证券化融资研究第七章我国城市水务设施资产证券化融资的难点及对策我国城市水务设施资产证券的定价我国城市水务设施资产证券化所采用的证券类型最适宜的是资产支持证券。资产支持证券的定价合理与否将直接决定证券是否能发行成功。由于资产支持证券的复杂特性,其定价也相当烦琐,其价格既受城市水务设施资产收益的影响,又部分取决于信用增级的结果,而且还包含着的设计技巧价值。证券如果定价过低,造成国有资产的流失,如定价过高则对投资者缺乏吸引力,不能成功销售。对此,我们应在充分考虑资产支持证券价格的影响因素后,选择运用国外比较流行的三种主要定价模型。静态现金流折现法静态现金流折现法的关键是求出转递证券的内含收益率,使转递证券的未来现金流通过这一内含收益率折现以后的值等于转递证券的现价。法是抵押市场最基础的估价方法,其最大的优点就是计算简单、原理简明。但这种方法没有考虑动态变化如利率的期限特性、利率的波动特性以及利率变动对转递证券提前偿付率的影响等等,因此具有很大的局限性。期权调整价差法一期权调整价差法以下简称法是资产支持证券定价中使用得最多的一种方法。这种方法首先通过模拟大量的利率运动轨迹,然后决定不同利率轨迹下未来的现金流量,再以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金流。定价模型通过引入了期权调整价差的概念使的折现价等于其市场价格。期权调整价差法则将预期利率的波动结合到了模型中。再融资域值定价模型再融资域值定价模型以下简称的定价思路与模型和模型完全不同。模型和模型中都是把支持资产作为一个整体看待,然后假定利率变动对资产组合整体提前偿付的影响符合一定的规律。而在模型中是直接对出押者个体的提前偿付行为进行建模的。从某种角度来说,模型是从提前偿付的内在起因来研究问题的,不依赖于外生的提前偿付函数,因此模型在逻辑上有更强的说服力。三种模型的选择运用 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究定价是最简单的定价方法。尽管忽略了资产支持证券的一些重要特性,差价的历史分析结果是对其他定价方法的很好的检验。在对资产支持证券的一些定性研究中法是必不可少的工具。此外,利用法来预测资产证券化市场的大势通常也是相当有效的。模型将利率的期限结构及利率的波动性较好地结合了进来。在模型中模拟了大量的利率运动轨迹,这使得结果能在更大程度上反映真实情况,因此比法有实质性的改进。模型是当前使用得最多的定价模型。但这种定价方法也有较大的不足,定价过程类似于一种黑箱操作投资者输入假设然后得出风险和收益的指标。而且模型对假设条件相当敏感,对于一些差别较大的证券定价结果往往不是很理想。因此,通常用于相似证券之间的价格度量。模型采用的定价思路与前两者有本质的差异。该模型是直接对抵押出押人的再融资决策进行建模,而非事先假定提前偿付与利率之间的函数关系。模型最大的吸引力也就在于无需事先指定外生的提前偿付函数。与模型相同,模型也是一个黑箱操作过程,投资者无法检验结果对假设的敏感程度。因此这两种模型都不应该独立使用,而应该与方法结合起来使用,这样模型的可靠性将大大提高。〔川我国城市水务设施资产证券化的风险评估城市水务设施资产证券化作为创新的融资方式,其最大的特点在于使直接融资和间接融资建立了沟通与转换的渠道,构建了金融体系中银行信用和市场信用的相互转化机制。作为一种结构融资方式,资产证券化给出了设计精妙的安排它通过各利益参与方的共同参与,使得由它们各自的承诺所确立的各种合约如转让合约、担保合约等,能够相互支持、相互牵制,尤如组成一台精密的机器,实现风险分担,各取所需之目的。但是,由资产证券化所带来的各种金融合约,使得参与各方的权利和义务结构更加复杂化,不可避免地与一定的风险相伴,金融产品的风险与其收益率具有正相关关系,从而通过收益率来影响产品的价格。对于城市水务设施资产证券的发行人来说,如何准确估算发行债券的风险以及相关收益率,根据投资者的风险喜好程度,组成不同风险和收益率的产品,对其资产证券的成功发行有着现实意义。我国城市水务设施资产证券化风险的定性分析城市水务设施未来现金流不稳定的风险在收费资产证券化模式中,由于城市水务设施收费的现金流入通常是在历年统计资料的基础上预计出来的,并无具体的合同约定。如果未来的现金流入没有达到预期值时, 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究将不能像贷款、应收账款那样在债务人违约时可通过拍卖抵押物、追索等方式来弥补。所以,城市水务设施收费不足或不稳定的状况会直接影响所发行证券的信用评级,也会对投资者的投资收益带来较大影响。对于现金流入不足或不稳定的风险,可以考虑以地方政府的财政预算内资金作为收费不足时的补充。在地方政府希望吸引资金参与城市水务设施建设时,作为投资方的发起人就与政府协议,当未来城市水务设施收费不足时由财政资金予以补足,这样将大大提高资产支持证券的信用等级。如果当地经济发展水平许可,发起人也可以与政府协议,在水务设施资产收费不足的情况下对水费、污水处理费等费率作一定调整。城市水务设施的建设与运营风险城市水务设施的改善对居民生活水平的提高、城市经济的快速发展有着巨大推动作用,因而往往对工程建设的质量要求较高。而影响工程质量的因素是多样化的,任何一个环节出现问题都会对城市水务设施项目的建设进度和质量产生重要影响。同时,由于城市水务设施涉及的人口和地域广泛,收费、成本控制、维护管理等工作都相当复杂,使得其面临一定的经营风险。因此,为了避免城市水务设施在工程建设期和运营方面给证券化资产的未来现金流造成影响,发起人可以把水务设施的建设和运营工作委托给其他人,将建设和运营风险向受托人转移,从而让投资者规避此方面的风险。③城市水务设施的税收及政策风险由于我国经济尚处于转型期,税收政策的变化及调整相对频繁,而税收对于城市水务设施的运营收入又有很大影响,由此可能会带来证券化资产未来现金流的不确定性。另外,政策的变化也会影响到水务设施的供应量。如果国家放松管制,随着水务设施供应量的增加,原有设施的收费权益有被稀释的可能。这样就会减少资产的未来现金流入,使得证券化产品面临无法按期足值偿还本息的风险。交易结构风险①破产隔离的风险城市水务设施资产证券化是一种结构融资方式,其融资的成功与否及其效率大小,与交易结构有着密切的关系。从理论上说,只要参与各方格守合约,该结构将是一种相对完善、风险分担的融资方式。但是,在收费资产证券化模式中,由于经营性资产与其所带来的未来现金流难以用技术手段予以真正分离,即使设立财产信托,也只能获得证券化资产的相对独立。当发起人破产时,其所拥有的经营性资产必然面临被众多债权人 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究分割的状况。相应的,资产的现金流将会转给其他债权人,证券化产品的投资者则面临本息损失的风险。针对收费资产证券化模式面临的破产隔离风险,其解决方式主要有以下几个方面。首先应从经营业绩和运作规模上对发起人即原始权益人的发行资格进行规定。因为不稳定的经营业绩是破产发生的本质原因。而小规模的资产证券化,其单位证券化的成本就会相对较高,从而增加了发起人的财务负担。其次,要严格评估进入“资产池”的水务设施收费权益的质量和信用状况,保证其有稳定的现金流入。然后,设立未来收益资金专项管理计划。城市水务设施不是所有都能实行资产证券化,这就要求对于实行资产证券化的资产和非资产证券化的资产的未来现金流进行分配,发起人应通过对水务企业所有资产产生的未来现金流进行研究,确定各资产的能产生的未来收益,设立未来收益资金专项管理计划,确定资产证券化的收益比例,以保证破产时未来现金流不被其它负债资产分流或截流。最后,由于城市水务设施与居民生活、城市经济的发展息息相关,一旦发起人面临破产,政府应立即采取破产保护予以挽救,从而达到防范风险的目的。②欺诈风险欺诈的可能性存在于资本市场上的每个交易活动中,城市水务设施证券化操作也不例外。服务人、投资银行、信用评级机构和资产评估机构等与证券化有关的中介部门,都存在欺诈的可能。交易中涉及的法律意见书、担保书、资产评估报告等,也不足以消除产生欺诈的可能性。而发行人本身也有可能欺诈投资者,成为风险的一部分。欺一诈发生的可能性往往与交易结构的复杂程度相关,交易结构简单,则欺诈的可能性就小。反之,欺诈发生的可能性就会增加。对交易各方信息披露实施监管是防范欺诈风险的有效方法。一般说来,城市水务设施证券化产品的信息披露主要通过两个方式传达第一,发行人定期向投资者和信用评级机构发布项目的运行报告第二,信用评级机构根据宏观经济形势、发行人融资结构、基础资产的风险度、现金流、清偿和投资等情况,发布证券化产品的信用评级报告。这两种方式贯穿于证券化产品的交易和发行阶段。在发行阶段,对投资者披露的信息主要包括发行人的招募说明书和信用评级机构出具的信用分析报告在交易阶段,发行人有责任将发行机构的经营情况向投资者和信用评级机构披露。利用 广西大学工商管理周叮创匕学位论文我国城市水务设施资产证券牛匕触资研究完善的信息披露制度保护投资者的利益,并借助规范的信用评级,引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念,有效避免欺诈行为的发生。第三方风险所谓第三方,是指在城市水务设施证券化交易中除资产原始权益人和信托权益的投资者以外的交易参与者。第三方的信用质量对收费证券化的风险影响相当大。①特设信托机构风险即使在对信托业实施监管的“一法两规”出台后,信托公司系统内部相关的制度建设还是没有及时完善。一方面,信托公司的内控机制没有建立起来,权利的制衡机制不完善另一方面,在信息披露方面,要求不明确、不规范,极易引发信托公司的“道德风险”。因此,应当采取必要措施,加强对信托公司开展城市水务设施证券化业务的监管。②服务人风险服务人风险是投资者在确保“资产池”质量方面所需防范的主要风险之一。服务人能直接以其支付行为影响潜在资产合约的执行,因为服务过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付,而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以,在证券化结构中一般会根据历史经验,作出对拖欠、违约及赔偿的一些假定说明。③受托管理人风险从理论上讲,受托人的经营状况不直接影响“资产池”的现金流量,但它却在很大程度上决定资金的安全性以及资金转付给投资者的及时性。所以,大多数交易严格规定受托管理人必须按投资者要求对经营状况进行控制。虽然这些规定能为投资者提供一定程度的实质性保护,但是他们并不能完全消除管理不当的可能性,而这正是造成风险的潜在因素。为了保证投资者的投资权益能够及时偿付,必须对受托管理人的资信严格要求。比较可靠的制度安排是,在第一受托管理人出现破产的情况下,会有另一个后备受托管理人来顶替,从而减少受托管理人风险对投资者的影响。④信用增级机构风险对于利用担保进行外部信用增级的城市水务设施证券化品种,特别是由第三方提供完全信用增级的品种,信用增级机构的信用水平至少在某种程度上会影响该品种的质量。在实际操作中,要尽量降低证券化基础资产与信用增级机构的相关程度。在其他条件相同的情况下,二者信用状况相关度越低,彼此影响越小,则信用增级对投资者的保护就越大。〔幻 广西大学工商管理硕创卜学位论文我国城市水务设施资产证券化融荃花开究利率风险利率风险,是指债券价格受利率波动发生逆向变动而造成的风险。对一个计划持有某种债券直至到期的投资者来说,到期前那种债券价格的变化没有多大关系然而,对于一个到期前不得不出售债券的投资者来说,在购买债券后利率的上升,将意味着一次资本损失的实现。这种风险即是利率风险。从另一个角度,利率风险可被定义为债券价格对市场利率变化的敏感度。利率风险也常用存续期加以衡量。其原理在于存续期近似等于在给定的市场利率变动率基础上价格的变化率。用公式表达——一—口材口刀公式来源弗兰克··法博齐《债券市场,分析与战略》这里,。二债券价格到期收益率合适的折现率二债券付息的时期数是指债券的一系列货币支付的“平均到期时间”,确切地说,它是债券对剩余的所有货币支付所需时间的加权平均数。了'`·艺,,,。,这里,。艺债券第期现金流量的贴现值二债券第期现金流量换句话说,存续期是价格对收益率的弹性。例如,年期限,息票利率为的固定利率抵押贷款的存续期为年不存在提前偿还如果市场利率不变,而在第巧年发生提前偿还,存续期将降为年。根据公式,在价格一定的情况下,存续期越短,其收益率越高。也就是说,提前偿还降低了利率风险。我国城市水务设施资产证券化风险的定量分析资本资产定价模型作为资产支持证券的投资者,在建立和使用现金流量模型对资产支持证券的价值及风险作出定量的分析和评价时,第一步需要解决的问题就是怎样选择和确定能够正确反 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究映证券风险的贴现率,并使用这一贴现率计算投资收益和净现值,评价投资决策。资本资产定价模型,简称是在结构融资中被广泛接受和使用的一种确定贴现率的方法。模型的理论假设可以归纳为以下几点①资本市场是一个充分竞争和有效的市场。在这个市场上可以不用考虑交易成本和其它制约因素诸如借贷限制,资产转让限制等的影响。②在这个市场上,在相同的风险水平下,投资者追求收益率最高的投资组合。③在相同的收益率水平上,投资者追求风险较小的投资组合。④在这个市场上,对某一特定资产,所有的投资者都是在相同的时间区间作出投资决策,也即所有投资者对同一资产的未来风险和收益率的预期都是相同的。根据模型,投资者在作出投资决策时,只需要考虑投资项目的系统性风险。因为非系统风险可以通过项目资产的组合得以分散。系统性风险是指与资本市场上其它投资机会相比较所具有的带有共性的风险。一个项目的投资收益率可以表示为,二凡七险收益率二,戏,一式中,,—在给定风险水平刀条件下项目的合理预期投资收益率,也即项目带有风险校正系数的贴现率风险校正贴现率凡—无风险投资收益率戏—项目的风险校正系数,代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度,—资本市场的均衡投资收益率。运用模型计算项目的合理资金成本为决策提供定量的依据时,共有以下几个步骤第一步,根据所要投资项目的性质和规模,在资本市场上寻找相同或类似的公司资料来确定项目的风险校正系数刀值第二步,根据模型计算投资者股本资金的机会成本第三步,根据各种可能的债务资金的有效性和成本,估算项目的债务资金成本第四步,将以上两种资金成本加权平均即可计算出项目投资的综合成本,也即确定了项目的风险校正贴现率。现金流量模型 广西大学工商管理硕士学位论文我国匆跳州片水务设施资产证攫齐化融资研究对于债券的定价,一般采用收入资本化定价方法。。这种定价方法指出,任何资产的内在价值都是在投资者的资产预期可获得的现金收入基础上进行贴现决定的。将债券的到期收益率与适当的到期收益率进行比较,确切的说,如果,则该债券定价偏低如果',则该债券定价偏高如果',则说明债券定价合理。我们循着这一分析思路,将从收入资本化的角度对资产支持证券进行定价。我们对证券项目的风险校正贴现率运用模型进行了测算,它即是'。用代表剩余期限为年的资产支持证券的现行市场价格,假设向投资者支付的现金流是以年来计算的,约定一年后向投资者支付的现金、两年后为……证券的到期收益率确切的说,应称为约定到期收益率一一因为这里没有考虑提前偿还】,也称为贴现率,为下面方程的解一艺```二另外,证券的内在价值也可以通过下列公式进行计算月一艺`'`由于证券的购买价格是它的市场价格,所以对投资者而言净现值就等于证券的内在价值和购买价格之差一艺'`一尸如果该证券为正数,则定价偏低如果该证券为负数,则定价偏高只有时,证券定价合理。要运用收入资本化的定价方法,就必须要确定、、的值。一般而言,确定和值相当容易,因为它们分别是证券今后约定的现金流量和现行市场价格。但是要测定'却很有难度。但我们可用模型对'进行估算。仁周例如,某城市水务公司年发起以一个水厂未来年水费收益权为基础资产的资产证券化,下设一个特别子公司,将水厂资产真实出售给子公司,然后按总产值的服务费将该水厂委托给城市水务公司管理,发行规模为万股面值为元人民币的三年期受益凭证。假设出厂水价为元吨,材料成本为元吨,未来四年的售水量分别为亿吨、亿吨,亿吨。不考虑其它成本,只考虑所得税 广西大学二汤亥管理硕士学位论文我国城川片水务设施资产公五券化月幽资研究每吨水的净收益为一一元未来四年的净收益为一亿元一亿元二一亿元假设银行存款年利率为,该项目的风险校正系数刀,资本市场的均衡投资收益率,,则根据可知十刀二一二···一·二·假设三年中银行存款年利率不变,则·一尸艺十``一尸二——`,二一,则说明该资产证券定价可保证投资者收益大于成本,风险相对较小,可以投资。在以上例子可以看出,我们可以通过上面两个模型对资产支持证券最核心的部分一收益率进行了估算和的定量分析。这一分析的意义在于对投资者来说,证券的合理定价对其在证券市场上的操作有直接的指导意义,同时也为投资者正确评价资产支持证券提供了一个分析思路。对于城市水务设施资产证券发行人来说,只有准确评估城市水务设施资产证券化的风险和与其匹配收益,才能根据投资者的不同投资策略推出不同的资产证券化产品,使社会资本通过资产证券化这种融资工具流入城市水务基础设施建设中。我国城市水务设施资产证券化融资现行制度束缚的突破城市水务设施资产证券化能否发展起来,要看市场需求和我国是否具备适于证券化发展的制度框架。随着证券化对我国企业的融资所起到的作用日渐重要,我国的金融机构与企业已逐渐认识到促进证券化发展的迫切性和重要意义。但是目前我国的法律、税收、会计等方面的制度对我国资产证券化的开展形成了制度“瓶颈”,制约了我国资产证券化的开展,使得成熟市场条件下资产证券化模式无法直接移植到我国现行的制度中 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券手匕融资研究来。虽然我国资产证券化市场在管理层的大力推动下,取得子决发展,但仍然存在一些现实的障碍。主要包括以下几个方面真实出售的界定及其难点真实出售的界定真实出售是指在证券化资产出售后,原始权益人不再对该资产承担法律上的义务。它的意义在于能够实现资产负债表外融资和投资者不能追索到发起人。根据巴塞尔委员会的文件,如果发起人承担以下责任,则未实现真正的销售回购或交换任何资产任何使已出售资产的损失保留在或者回到出售方的法律追索权支付己售出资产本息的任何责任。在资产证券化运作最为成熟的美国,一般认为只有同时具备了下列条件,资产转移方可被认定为真实销售资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售证券化资产的风险完全移转于证券化资产的受益权完全移转于资产的转移是不可撤销的资产转让的价格必须合理。在我国,真实销售应满足下列条件第一,证券化资产是可以转让的,且没有瑕疵。证券化的资产必须是能够进行转让的权利,而且没有瑕疵。否则,债务人抗辩权的存在会增大资产证券化的风险。我国《合同法》第条规定,债务人接到债权转让通知后,债务人对让与人的抗辩,可以向受让人主张。该条规定使债权转让的后果难以预料,如果存在瑕疵,就会动摇证券化的基础,从而增大资产证券化的法律风险。第二,转让价格必须合理给付的对价只有资产实际价值的左右,我国《民法通则》规定,在这种情况下,合同一方当事人可以请求法院或仲裁机构以显失公平为由予以变更或撤销转让合同。对于资产的原始权益人的债权人能否以原始权益人超低价处置资产逃避债务为由主张撤销权,法律没有明确规定,但是从法理来说应该是可以的。所以,转让价格合理是真实销售的一个必备条件。第三,证券化资产转让要满足法律要求在资产证券化交易中,担保资产是否以“真实出售”的形式被转让,关键是要看投资者对发起人享有多大程度的追偿权,以及对该项资产的实际控制权的大小。法律是讲究正式手续的完备性的,因此,从法律形式角度讲,在发起人向单方面转让资产时,是否及时、正式地告知原始债务人,并履行相应的法律登记,就成了法庭判决该项资产转让是否属于法定转让,即“真实出售”的最有力的证据。 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产王畏卜下匕月幽资研究我国《合同法》第条规定“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”即该条采纳了以法国为代表的通知主义,债权人转让合同权利,必须将转让事实及时通知债务人,只有债务人接到通知后,转让刁`对其有效力。是信托结构时,债权是可以作为信托财产,委托给受托人管理。根据《信托法》第条规定“设立信托,对于信托财产,有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的,应当依法办理信托登记。未办理信托登记的,该信托不发生效力。”第巧条规定“信托财产要与委托人未设立信托的其他财产相区别。”〔真实出售的界定的难点在资产证券化中,资产转移只有构成“真实出售”,才能隔离“破产风险”。但在实际交易当中,有些交易行为名为买卖,实为担保融资,这时就需要对这些行为的性质进行认定。一旦出售在法律上被定性为担保融资,那么将出现严重的后果。因为担保财产是被划入破产财产的,破产后将被冻结,以利于查明债务人的财产状况,只有在冻结解除后才能获得支付。〔剐而且就城市水务设施项目资产证券化而言,真实出售比起其他类型的证券化更难做到,这是由未来收益证券化的特征所决定的。第一,用来证券化的基础是未来收益,现实中并不存在,也没有已存的相应的债权债务关系未来收益本身的界定依据于统计规定性,所以对于资产转让价格的确定会有一定的困难。一第二,未来收益的依存条件是企业的现有资产或即将建成的项目,资产或项目经营的好坏决定了现金流的多少。项目与证券化对象存在着天然的依存关系,难以割裂开来。第三,基础资产并不是转让的标的物,结构化过程中,仍然由原始权益人控制和经营,之后也不发生转移,仍然归于原始权益人。第四,目前我国如果进行资产证券化的“真实销售”,将会产生转让过程中涉及到原始权益人、、债务人三方面的合同变更有效性的法律依据问题。其理由是根据民法原理,权利人转让权利必须采取一定的步骤,以便准确有效地把这些权利赋予受让人,如债权人在转让债权时,必须事先通知债务人或者得到债务人的许可。当有许多债务人时,如何通知债务人或得到债务人的许可在操作上很困难,而不这么做又违反法律的规定,将会导致“真实销售”无法成立。〔法律障碍设立的障碍 广百大学工商神理硕士学位论文我国城市水务设施资产正券化融资研究特设机构在操作上可以说是渠道。在资产证券化中起到桥梁和中介作用,是资产证券化“信用隔离”、“破产隔离”必不可少的工具。但实质是一个空壳公司。因为基础资产由发起人提供,并且委托发起人对基础资产进行管理,资产的现金流应委托托管机构管理,并且只从事资产证券化业务,故自身的资本并不需要太多,且为达到降低筹资费用的目的,的设立条件极为简单,只需要一个法律上的名称,经营生产场所都不需要,这就与《公司法》中对公司设立的必要条件之一“有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件”相抵触。在我国国内债券市场上发行债券,信用并非第一位,第一位的是“额度”,“额度”即财富。如何取得额度是一个非常现实的问题。另外,在我国现行法律体制下,发债也与有关法律规定相冲突。《公司法》第条规定了发行公司债券的条件股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元累计债券总额不超过公司净资产额的最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。按此条件,根本无法发债,首先,的职能在于用发债的收入购买原始权益人的有稳定现金收入流的资产,再用所得现金收入流来偿债,本身并不需要多少净资产其次,由于本身的净资产并不多,它不可能仅仅发行本身净资产的债券,它发行的债券往往要超出其净资产数倍第三,往往是一设立就发债,它本来就是为发债而特别设立的,因此,它不可能有三年盈利的经营历史。之所以与现行发债法律冲突至此,其原因在于发债并不依靠发债主体自身泊勺信用状况与经营状况,而主要依赖其将要购买之有稳定现金收入资产的质量状况。破产隔离问题资产证券化一般均需要采用内部或外部信用提高手段,以提高资产担保类证券的信用级别。而超额担保使内部信用提高的基本方式,即在向原始权益人购买待证券化资产时不支付全部价款,而是按一定比例的折扣支付给原始权益人,从而产生超额担保。我国现行《破产法》规定,企业破产时,己经抵押的财产不作为破产财产,但超额抵押部分仍列入破产财产。资产证券化中的担保资产如果可以比照抵押资产,则担保资产不被列入破产财产是有法律保障的,但超额抵押部分仍列入破产财产而被清算。那么,对于超额担保部分资产被列入清算财产后,根据现行法律规定,应该没有优先追偿权,在这种情况下,将造成证券化资产无法与原始权益人进行破产隔离。③缺乏具体的法律来指导企业资产证券化的实施 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产勺王搜卜化融资研究政府在推进信贷资产证券化上制定一系列的试点办法和行业规则,企业资产证券化实施的依据还是年颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》,联通的产品运行遵守的制度也是交易所的《交易规则》、《大宗交易规则》以及相关托管规则等。在大宗交易市场上遵循的是交收和可用的规则,也就是说在证券交易的当天进行双方报价,签订合同,在天买方打入资金并进行结算,天才钱、券两清。另外,按照大宗交易的规定,每个交易日只有一半小时的交易时间。很明显企业资产证券化品种的流动性不强,而且投资者比较单一,因此要扩大企业资产证券化的规模还需要进一步立法改进。〔周信用增级障碍信用增级是运用各种有效手段和金融工具,确保按时支付债券本息,它是提高交易质量和安全性的重要手段。信用增级是获得较高信用等级的关键所在。信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级,其中内部信用增级主要是通过直接追索、资产储备、保留从属权方式进行外部信用增级是第三方为资产证券化提供金融担保,从而增加债券的信用等级。一般来说,实践中常用的信用增级主要是通过以金融担保为主的外部信用增级,信用增级是债券被广大投资者接受的关键所在。我国金融体制改革以来,金融机构普遍注重风险管理后,中小企业出现了贷款难的问题,许多人士呼吁设立中小企业担保机构,来为中小企业贷款作出担保,目前,担保公司如雨后春笋般纷纷涌现,债券的信用增级就是通过类似担保公司的机构实现的。问题在于,目前设立的许多担保公司并不规范,比如,中国人民银行有关文件规定,担保公司属于金融机构,设立担保公司必须由中国人民银行审批,但是实践中许多担保公司并没有取得中国人民银行的批准,而地方工商管理部门对是否有中国人民银行的批准文件并不在意。债券发行,牵涉到设立中外合资担保公司的规定,而某些地方正在作积极的试点。这就要求有关部门尽快作出关于设立担保公司和中外合资担保机构的规定。会计处理障碍资产证券化过程涉及到许多会计问题,基本的会计处理问题有三个一是发起人对证券化基础资产的会计处理问题二是发起人与会计报表的合并问题三是证券化损益的确认问题。而目前我国关于资产证券化的会计处理制度几乎是一片空白。在这种情况下,判断资产证券的利益与成本会有难度。资产证券化中最重要的利益是资产证券提供了财务报表外的融资。在美国的财会体系中,资产证券化通常被作为资产转让而不 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产创玉教卜嘴七万虫资研究是借贷,原始权益人不将此作为借贷入帐,所以帐目上不增加权益人的投入和资产负债比。资产证券的利益与成本配比分析是关系到资产证券化是否可行的关键因素。证券化融资涉及的范围很广。比如,出售资产或转让资产的权益,以资产抵押方式进行举债,是证券化交易的两个极端的做法。而介于两者之间还存在一些带有不同程度追索权的资产出售和无追索权而以资产抵押的举债。这些介于两者之间的交易带来一系列会计问题。这些交易既有出售又有借债的特点,因而要考虑买方是将这些交易视为融资而仍将相应的资产包括在资产负债表中,还是将其视为出售而确认收益或损失。目前,我国还没有专门针对证券化交易的会计准则,也没有对有关金融工具的处理作出规定,在会计制度上缺乏支持。有关税收政策障碍在资产证券化过程中,主要有两方面涉及到税务问题,即资产销售的征税和特设机构的所得税处理。资产证券化从某种意义上说是对应收账款的提前变现,即使在最简单直接的证券化交易中,也存在潜在的税务问题,可能导致税务支出。对于原始权益人,如果证券化符合销售资产的条件,那么任何收益都可能被记入损益表内而必须缴纳所得税。然而,如果产生损失,税务机关可能会认为该资产出售超过了原始权益人的正常经营范围,因而不可扣税向特设机构出售资产可能会产生印花税,即使税率很低,也可能给交易带来巨大的障碍。对于特设机构,如果它在经营过程中需要纳税,所产生的税务费用会增加证券化的整体成本。〔周权威社会中介机构的缺位资产证券化作为一项复杂的系统工程离不开会计师事务所、律师事务所、资信评估公司以及资产评估公司等社会中介机构的工作和参与,但在我国却存在权威社会中介机构的缺位现象,致使相关工作很难顺利开展。以资信评级为例,资产支持证券发行必须经过两道评级,第一道是对交易结构及资产支持证券考核评价的内部评级,第二道是发行评级,资信评级机构必须对被证券化的资产的信用风险进行中立的、科学的、公证的评估,并将评级结果向投资者公告,作为投资者进行投资选择的重要依据。因此,资信评级机构及相应信用评级规则体制在资产证券化的信用级别评定中发挥着极为重要作用,科学、公正的资信评估能更好地确保投资者的利益。资产支持证券的顺利发行,关键在于信用提高技术能被投资者所认可。由于资信评级行业在我国还属于新兴行业,缺乏一套完整而严密的法律规范框架,难以制定和实行科学、统一的行业标准管理体系,无论是评级机构的体系和组织形式,还是运作都存在很大的不规范性,并最终导致现有 广西大学工商管理硕士学七比论文我国城市水务全火方匕资产证创卜嘴乞融资研究评级机构作出的评级结果对投资者缺乏足够的影响力,资信评级无法发挥其应有的作用,使得资产证券化的吸引力和市场接受程度大为减弱。资本市场上的障碍目前我国除股票市场外,房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不发达,也一定程度影响了证券化产品的设计,降低了产品的吸引力另外,资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性,也影响了证券化产品的快速发展。证券化需要一个成熟的,有一定深度和广度的资本市场。虽然经过多年的发展,资本市场发展迅速,市场化程度得到了进一步的体现,但由于历史的原因,资本市场的发展还带有许多行政色彩,直接融资渠道狭窄远远不能适应投资者对市场容量的需求。国债市场发展滞后,未能形成基准利率市场,债券利率不能和项目风险与收益挂钩,市场缺乏有效的风险定价机制。二级市场流通性极低,债券品种单一,无法吸引投资者。由于这些缺陷,债券市场在基础设施建设中未能发挥其应有的融资功能。支持证券发行主体不明确在我国城市水务设施资产证券化实践中,主体为原来行使政府职能的各级厅、局为贷款方便而注册成立的投资公司。还没有真正从原行使政府职能的各厅、局中脱离出来。针对这种情况我们可以考虑通过招标方式选定某家公司作为发行人的服务人。这家公司要求与政府没有任何隶属关系。该公司作为发起人要承担项目的调查、投资和建设等等。但项目建成后,仍然由政府管理。该公司只是负责项目的咨询和筹建等事宜。或者,由政府出面在免税地,如开曼群岛,注册一个空壳的公司作为。其次,监管主体不明确。资产证券化运作过程中必然要涉及到多个经济主体,包括原始权益人、特设机构、担保机构、资产管理受托人等。从我国目前的情况看,发改委、证监会、中央银行都对资产证券化业务具有管理权,多头管理使证券化的审批和运作极为困难。可考虑设立一个专门机构单独执行监督和管理证券化业务、发布相关法规和政策,其级别等同于证监会和保监会,但其又是一个协调机构,会同各相关部门解决可能发生的管理重叠和利益冲突等问题。就现有管理体制,我国城市水务设施资产证券化也遇到与资产证券化过程中发行主体不明确的问题。外汇管制的障碍目前我国实行的是经常项目自由可兑换、资本项目限制兑换的严格的外汇管制,外币资金的使用是购、存、售汇自主权相分离。根据国家外汇管理局《关于结汇、售汇及付汇管理的规定中有关问题的解释和说明》的规定,与跨国资产证券化最接近的法规说 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究明是“境内资产的变现”,它属于资本项目下的外汇,该收入必须通过外汇专户进行专项留存,不得随意变更。如果按此规定办理,城市水务设施的离岸资产证券化将很难进行。因此我国严格的外汇管制也将成为资产证券化的另一个制约因素。从上分析可知,我国城市水务设施资产证券化受到现行制度的束缚,如何突破将关系到这种融资模式能否在我国健康发展。下面就我国水务设施资产证券化面临的难点和困境提出几点建议。我国城市水务设施资产证券化融资的对策完善相应的法律法规体系法律制度在的过程中起着重要的规范和保障作用证券化交易架构的设计需要法律的支持和规范,交易合同的履行和证券化当事人的权利需要法律的保障。此外,法律制度还会影响证券化交易结构的成本和效率并在的发展过程中起至关重要的作用。的全过程几乎涵盖了所有的经济法律领域合同法、公司法及其他实体法、破产法、信托法、银行法、担保法、证券法、房地产法、会计法、税法等等。可以说,的法律问题构成了一项法律系统工程,证券化当事人的权利义务关系要以相关的法律为标准,各个环节的有效性也要由相应的法律来保障。资产支撑证券是一个新的金融品种,其性质和发行过程不同于公司债券与股票,而新颁布的《证券法》也没有将其纳入管辖范围,因此应该有方面的专门法律或行政法规对的从业机构的组织形式、证券化资产的组合、收益的来源和分配等进行严格的规范,以防止成为某些人或机构的圈钱工具,损害投资者利益。由于资产证券化产品的发行可以采取公募和私募的形式,因此,在确定资产证券化产品的“证券”性质的同时,应该在证券法中完善有关证券私募的规定,明确私募发行的条件和信息披露的要求,明确私募发行的条件和信息披露的要求。根据《证券法》第条规定“经国务院依法认定的其他证券”,在证券法专项立法中,应取得国务院的认可,将资产证券化产品资产担保证券界定为我国立法规范的证券类型。确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性,以便利证券化中成千上万债权转让的操作。尽管《信托法》对信托的实施提供了法律依据,但《公司法》中需要根据证券化操作的实际要求,对公司性质类型、资本金标准、董事会结构进行规定。更重要的是,赋予公司性质的证券的发行资格。完善资产证券化相关的税收制度明确特殊目的载体采取的形式和相应的税收政策。政府可规定不须缴纳实体所得税,以避免双重征税减轻资产转移过程中的税收 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究负担。政府有必要对发起人资产转移提供税收优惠,如免征营业税和印花税,规定资产转移过程中导致的损失可以从应税收入中扣除等对资产支撑证券的投资者提供税收优惠。例如,政府可规定资产支撑证券的投资者可暂时享受和投资国债相同的税收待遇,即免征印花税和交易所得税,以刺激投资者对此类证券的需求在预提税方面,政府可以采取的最好办法是和有关国家签订避免双重征税的条约政府还可以直接对证券化当事人提供税收优惠,即豁免证券化交易中的预提税。这两种做法的目的都是为了降低证券化海外融资的成本。政府主动参与税收制度安排的创新,可减少证券化过程中可能存在的不确定税收因素,降低社会成本,增强金融体系的稳定性。当然,在市场经济条件下,政府的税收安排必须在尊重市场配置资源的原则下进行。仁周根据我国现行的会计和税收法规及现实情况,制定相关的会计准则,规范资产销售的会计处理,制定与资产证券化相适应的会计处理制度对“真实销售”作出明确的界定保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施对表外处理、合并报表和收益及损失的确认等方面的会计处理作出明确规定。培育良好的金融环境培育理性的机构投资者能否顺利推行,需求是一个决定性的因素。证券化融资为了达到降低成本的目的往往以较大规模的基础资产为支撑,这决定了证券化业务的成功运作离不开资金实力雄厚的机构投资者的参与。从发达国家的情况来看,机构投资者是市场的主要的需求力量。而目前我国的机构投资者的情况却不容乐观,机构投资者中社保基金、保险基金、证券投资基金和商业银行都因自身的经营管理水平、资金规模和法律规定以及出于对资金安全性方面的考虑而在短时间内不可能成为资产支撑证券的有力承担者。因此,国家必须花大力气来培育理性的机构投资者,并在其投资范围等方面适当放宽,使其能够成为证券化产品二级市场的需求主体。这是任何一个国家的证券市场走向成熟的重要标志,也是发展的客观要求。此外,我国居民储蓄存款余额一直居高不下,存款增长速度己超过国民经济增长速度,过高的居民存款率不利于我国经济的发展,因此,如何引导居民存款进入证券化市场,建立一个具有投资主体多元机构投资者投资资产证券化产品。加快发展债券市场等相关市场债券市场的发展能确保证券化产品的流动性与合理定价,加快发展债券市场等相关市场可以为的二级市场奠定坚实基础。结合当前宏观金融调控对货币市场发展的要 广西大学工商甘理硕士学七比论文我国城市水务设施资产证樱齐化触资研究求,以及优化企业资本结构对企业债券市场的发展要求,大力发展我国的国债市场与企业债券市场,形成具备一定深度的债券市场,是融资的必备基础环境。因为是以流动性来实现收益与分散风险的,没有一定深度的债券市场,特别是如果没有健全发达的国债市场,也就没有基准利率机制,证券化产品也就缺乏合理定价的必需依据,更不可能根据标的资产的风险、期限等进行分组打包予以证券化。如果在没有一定深度的债券市场的情况下进行证券化产品的发行的话,因为不具备起码规模的二级交易市场,流动性得不到保证,长久持续的市场需求力量难以形成,所以即便有许多是投机性需求。建立规范的担保与评级中介服务机构具有信用风险转移的特征,它在将资产的未来现金流经过一定的分割组合后重新发行证券卖给市场上的投资者的同时,将这部分资产的信用风险也分割转移给了不同的投资者。由于证券化涉及风险与收益,因此对证券化的资产进行信用评估定级是必不可少的。但是目前我国的证券评级业运作很不规范,信用评估不细,信用评级透明度不高,没有一个统一的评估标准,而且很多评级机构都与政府、企业、银行、证券公司等有着千丝万缕的联系,因此不但很难做到独立、公正的评估,甚至还有可能会为了实行证券化肆意地美化资产,提高它的信用级别。所以国家要规范评级机构,加强监管,培育一些国际知名度高的评级机构。为了吸引更多的投资者并降低发行成本,必须对整个证荆七交易进行信用增级,而进行金融担保则是提高证券信用级别的一个有效方式,但是目前我国的私营担保机构尚不发达,机构规模较小,资金不够雄厚,应对信用风险的能力也不够强,其规模和信用还难以满足融资的要求。所以在中国开展资产支撑证券化融资,需要借鉴外国担保公司经验,必要时可以引入像美国资本市场担保公司、亚洲证券化基建担保公司那样规模大、有丰富的国际资本市场操作经验的高等级担保公司为我国的融资进行担保。还可以考虑设立政府型的担保机构,政府型的担保机构由于其特殊的身份,能豁免法律上的要求,同时在经济上得到政府的支持,在我国目前资本市场不发达、相关法律不是很完善的情况下比较容易获得成功。此外,不仅可为私人实体的证券化提供经验,吸引私营参与者进入这个市场,也可让投资者逐步了解这类产品的特点,逐步体会到证券化产品的优势,并能对此作出必要的投资决策分析,这有利于形成一个合格而成熟的需求主体。加强信用建设 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究①强化道德观念的约束我国已经由计划经济向市场经济逐步过渡,但市场经济的价值观念还没有完全形成,人们在道德观念方面出现了过渡性的迷茫,由此造成了人们行为的失范和信用的无序状态。道德约束软化的问题,不能仅靠市场规律的自动调节,政府必须加强信用方面的宣传和教育,创造舆论环境,使个人和企业都意识到信用是立足于社会,立足于市场的根本,不守信用是对他人权利的侵犯与剥夺,为社会所不容。政府可以采取各种形式的道德教育,把市场经济的道德要求变为人们内在的道德观念、价值取向和是非评判标准,在全社会形成诚实守信的行为规范。②建立信用一记录体系,完善信用制度信用制度的产生己经有多年的历史了。目前,有许多西方发达国家都建立了企业和个人的信用记录。其中欧洲一些国家一般是由中央银行和政府出面,资信评估机构实际上成为政府的附属而美国则完全交由市场化的评估公司去做,其核心竞争是看能否采集到全面的信用记录,个人信用预测的准确度。美国目前专门从事金融市场参与者信用记录业务的著名公司有环联公可和邓白氏公司等,前者是美国最大的资信公司,后者是全球最大的从事企业信息搜寻和企业信用风险评估的公司。美国的具体做法是资信公司首先从各个金融机构购买客户的信用记录原始资料,然后将这些资料整理成信用评估报告,输入数据库。任何银行、企业、个人都可以付费查询信用报告。这种做法在很大程度上解决了借款人和贷款人的信息不对称问题,从而降低了道德风险发生的可能性。更为重要的是,美国的个人如果曾经有过不良信用记录,这个记录将保留七年,这会使有不良信用记录的个人在金融市场上寸步难行。从某种程度而言,不良信用记录影响个人的长远发展是比法律只是暂时的制裁更为严厉的手段。所以美国的企业和居民大都非常珍视自己的信用记录,并严格遵守信用,以防被打入“黑名单”。这样信用记录就产生了很强的约束作用,遏制了个人的机会主义倾向。对于证券化来说,参与者无论是借款人、发起人、特殊目的载体、投资者还是中介服务机构,它们的信用都是有记录的,虽然法律的强制性作用未体现在其中,但这种信用记录在资产证券化市场上自动发挥着作用,对证券化参与者形成了有力的信用约束。我国也已经开始借鉴西方的做法来建立健全信用制度。年月日,国有性质的上海资信有限公司正式成立,这标志着我国迈出了建立个人信用制度的第一步。不过,我国的信用制度才刚刚起步,仍需要大量推广性、全面性的工作。根据欧美先进国家的经验并结合我国的现实情况,建议如下在建立信用制度时,政府应积极推动,借助其综合协调功能快速有效地建立信 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化触资研究用一记录体系随着信用制度的建立和完善,政府应注重引导市场力量的进入,通过引入竞争来提升信用体系的运行效率。③法律和司法程序的保障由于人类逐利的本性,仅靠道德不可能约束金融市场参与者的经济行为,需要法治和德治并重。信用记录也只是一种市场约束手段,有时会对某些不讲信用的人起不到约束作用因此,必须依靠法律的力量,将一切信用活动纳入法治的轨道,才能维护和培育良好的信用机制。首先,应该从立法上明确法律责任,充分体现保护债权人合法权利的原则。目前我国虽有《民商法》、《担保法》、《个人信用实名制》等信用方面的法律,但法律体系不够健全,部分法律的立法层次不高,效力层次较低,在保护债权人的合法权利方面还不够完备有效,如《破产法》中关于债务人在破产程序中仍然享有对其财产的管理权和处分权的规定,关于破产受偿条款等规定不利于有效保护债权人公平受偿。立法机关应修订部分不合理的法规,完善法律体系,对立法条件不成熟的可结合实际情况制定一些过渡性的法规条例,以弥补法律上的空白。其次,必须有完备的司法程序保障法律判决的执行。对于不执行法律判决的人,法院将采用强制手段来执行。中国目前的司法程序离市场经济的要求有相当距离,需要进一步改善。其问题突出表现在司法上地方保护主义的存在威胁了司法公正的实现程序日趋繁琐,案件久拖不决的现象屡见不鲜由于“执行难”的存在,判决的内容难以实现。我国应该建立完备的民事诉讼程序和有效的强制执行手段,深入改革司法制度和审判程序,为信用基础的司法保障创造条件。最后,金融市场参与者都要有法律意识,要重视用法律诉讼的手段来解决信用问题。由于传统法律文化的影响,中国多数商业组织不愿介入诉讼,因此主动提起诉讼能给其以较大的震慑力。当事人在参与资产证券化业务时,应该有意识地保全法律证据,准备有关材料,这样在提起诉讼时就会有较大的把握。〔侧建立完善的金融监管体系由于资产证券化作为一种金融创新,在其规避风险的同时必然会带来新的风险,因而需要我们建立完备的监管体系,对城市水务设施资产证券化涉及的各个参与主体包括商业银行、特殊目的载体、投资银行、担保和保险机构及机构投资者持购等进行全方位的监管。针对我国目前资产证券化方面的法制不健全,又缺乏城市水务设施资产证券化的操作经验,应成立一个综合的监管机构,在许多方面加强对融资的监 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究管,比如对如何防范早偿风险的监管,对证券化过程中证券的信用等级下降风险的监管,对组织形式、经营运作的监管,对资产转让与真实销售的监管等等,还应强化信息批露的监管,尤其应将资信评估的监督纳入信息披露的监管范围。加快外汇管理改革我国在年颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》,国内的资本市场只对机构投资者开放,而且额度有严格的规定,为了推进离岸证券化的发展,我国在保证国家金融安全的前提下,出台专门离岸证券化的外汇管理规定,放松对证券化业务的外汇管制,给予其一定的资金调度自由权,同时,国家外汇管理局也要加强监管,严禁逃汇行为,使离岸资产证券化能够稳定健康地发展。 广百大学工商带理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券下匕月幽资研究参考文献〔」周晓花城市水务基础设施投融资机制浅析仁〕水利发展研究,,一〔董林区域性中心城市水业投融资机制及其设计〔刀工一,一一「」常秒水业领域投融资机制设计方法与国际经验〔〕刀。二,一一「」刘晓君城市水务设施市场融资中若干问题的探讨「」。,一一仁吴伟,邵宏,沈少岳上海水务基础设施的投融资方案设想仁〕刀八,一一」林朝阳中国城市水务融资模式探析〔,一一」李哲城市污水处理厂建设项目融资模式的比较「」八,一一咚傅涛,陈吉宁,常秒城市水业投融资机制与资本战略〔刀盯八八,一一【李昆,胡祥洪,余翔我国城市污水处理厂当前常见投融资方式〔〕,一一【〕张超英,瞿祥辉资产证券化一原理、实务、实例〔」经济科学出版社,李瞿资产证券化一基本理论与案例分析仁〕上海财经大学出版社,何小峰资产证券化中国的模式仁〕北京北京大学出版社,仁」李传全存量资产证券化与未来收益证券化比较分析〔〕世界经济,,一〔阮青松,周隆斌资产证券化在我国的突破口选择与操作策略研究叮〕科学与科学技术管理,,一〔」邓伟利资产证券化国际经验与中国实践〔」上海上海人民出版社,「」高保中中国资产证券化的制度分析【北京社会科学文献出版社, 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广西大学工商管理硕士学位论文我国勺此市水务设施资产证券化触资研究致谢本文是在导师黄绥彪教授的精心指导下完成的。在论文的选题和研究方法及思路方面,都得到了导师的悉心指导,使我获益非浅。借此机会,谨向黄绥彪老师表示深深的敬意和衷心的感谢导师严谨治学的态度、丰富的知识、诲人不倦的精神都给我留下了深刻的印象,是我学习的榜样。在论文写作过程中,得到了广西国税局科研所蓝常高研究员和商学院岳桂林副教授的大力支持和帮助,在此向他们表示真挚的谢意。感谢秦建文教授、朱仁友教授对论文的指导和帮助同时,在本文的行业情况分析中,南宁建宁水务集团有限责任公司提供了不少有价值的资料,得到了有关人员的支持和帮助,在此一并对他们表示感谢。了咖弓年石月日 广西大学工商管理硕士学位论文我国城市水务设施资产证券化融资研究攻读学位期间发表学术论文目录、《欠发达地区农产品流通发展研究》,中小企业科技,,一,第一作者