债市启明系列：我国输入型通胀压力有多大

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1、证债市启明系列20180209券研究报我国输入型通胀压力有多大告/固定中信证券研究部2018年2月9日收益/明明章立聪余经纬日电话：010-60837202电话：021-20262132电话：010-60836514评邮件：mingming@citics.com邮件：zhanglicong@citics.com邮件：yujingwei@citics.com执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010514110002执业证书编号：S1010517070005债市日评投资要点：油价和汇率两因素谁对通胀的影响更

2、强，我国输入性通胀压力有多大？2017年下半年以来，国际油价大幅攀升，我国面临输入性通胀压力，与此同时人民币对美元保持升值，在理论上对输入性通胀产生抑制作用。国际原油价格主要通过两种途径对CPI产生带动作用：其一是我国国内油价受供求关系影响而上涨，导致原油相关产品价格升高；其二是我国70%以上的原油需求依赖进口，国际油价上升直接带动以原油为原材料的企业生产成本提高，PPI上升进而传导至CPI中。本轮原油价格上涨是否能够带动我国CPI再次上升，人民币汇率是一个重要的影响因素。理论上分析，人民币对美元升值意味着人民币比较强势，对外升

3、值可以推动对内升值，即人民币走强对国内通货膨胀具有抑制作用。历史数据显示人民币升值对油价上涨带来输入型通胀的抑制作用较小，通胀走势与原油价格一致性更强。2017年1月至2018年8月这段时间，CPI与油价走势一致，和人民币汇率走势正好几乎相反，关键因素货币供给量指标保持稳定。这一时期正好处于人民币加速外升内贬的时期内，理解人民币外升内贬的原因至关重要。综合分析可以得出这样的结论：这一时期原油价格上涨带动输入型通胀比较明显，人民币升值没有对输入型通胀产生抑制作用的原因可能主要在于汇率与贸易差额之间传导关系失效。2010年5月至20

4、11年4月这段时间通胀水平上升，原油价格与货币供给量共同影响通胀水平。四万亿计划推出后很多资金投向了传统重工业和制造业，带动了原油需求增加。国际贸易方面，双顺差依然较大，金融危机后积极财政政策使中国经济持续高增速，人民币升值与国际贸易账户对通胀的抑制作用依然失效。国内因素中，货币供给量因素成为通胀抬升的主要催化剂。积极财政政策导致的M2增速提升与通胀水平提升之间的时滞较长，因为财政政策从拨款到流入市场再到影响消费端价格是一个循序渐进的过程，验证了这一时间段M2确实是影响CPI的主要因素之一。2017年下半年我国再次处于油价上涨和

5、人民币升值的环境下，这一时期CPI呈温和缓慢上涨态势，油价上涨依然对通胀上行具有明显的作用，汇率变化对通胀的作用仍然比较弱。我们可以从油价、货币供给和内生需求三个方面解释，国际油价上涨和内生需求坚挺可以拉高通胀水平，而资金面紧平衡和金融去杠杆导致M2低增速，对通胀上行有抑制作用，多重作用下形成CPI缓慢上升态势。原油价格阶段性停止上涨，预计支撑通胀上升动能将转换，输入性通胀压力或将告一段落，不过如果油价继续攀升，在汇率因素影响有限的情况下，则输入型通胀压力依然较大。债市策略：我们根据历史数据分析了油价和人民币汇率对通胀的影响程度

6、大小，结果发现油价对拉升输入型通胀的作用比较明显，而人民币汇率变化对通胀的传导可能并不是很畅通。油价在2月可能出现阶段性见顶，届时通胀水平可能出现动能转换，居民衣食住行等消费或将支撑CPI保持稳定。预计CPI等指标为代表的经济基本面保持相对稳定，货币政策维持稳健中性的环境下，监管政策引起的不确定性逐渐被市场吸收，加之春节临近资金面平稳，债市可能不会出现较大波动，因此我们依然维持10年期国债收益率3.8%~4.0%的观点不变。请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列20180209正文：2017年下半年以来，国际油价大幅攀升，

7、我国面临输入性通胀，与此同时人民币对美元保持升值，在理论上对输入性通胀产生抑制作用。油价和汇率两因素谁对通胀的影响更强，我国输入性通胀压力有多大？本文将通过对历史数据的分析解答此问题。一、国际油价与人民币汇率，谁和通胀走得更近？2017年12月至今，受美元疲软和我国经济基本面等因素影响，人民币对美元保持升值态势，美元兑人民币汇率由12月初6.6以上下降到6.3以下的水平，如果忽略2017年9月和10月的短期小幅贬值，本轮人民币汇率升值的起点可追溯到2017年初6.9的高位。再看原油价格，由于国际主要原油价格与我国进口原油价格走势

8、基本一致，因此我们选取WTI原油现货价格作为国际油价的代表进行研究。从2017年年中至今，WTI原油现货价格基本保持上升状态，从每桶不到45美元攀升到目前的每桶65美元左右。从汇率和原油价格走势的原因看，汇率升值主要因为国际和国内政治和基本面因素导致美元走弱，以