城投债系列专题之一：财税改革路向何方？对城投债影响几何？

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1、债券研究专题报告2017年1月10日财税改革路向何方？对城投债影响几债何？券研——城投债系列专题之一究相关研究本期投资提示：城投债无论是是否会发生风险事件还是估值波动都与地方债务相关政策息息相关，如果想更好的了解政策走向，就必须站在整个财税改革的大框架下来审视城投债。如果单纯从财政杠杆率来讲我国政府杠杆率处于低水平，但是我国政府债务存款较多隐性问题：1）隐性债务率高，城投债暗含风险。2）地方债务率增速过快。3）中央地方财权证券事权不平衡，且不断加剧。4）地方过于依赖土地财政，不可持续。研证券分析

2、师究1）隐性杠杆率高的解决方案在于城投阳光化，规范化，短期缩减而非消失。2）地方债务孟祥娟A0230511090004报mengxj@swsresearch.com率增速过快、中央地方分化严重的解决方案，在于改变中央地方财税关系，同时尽快通过告税、债、转移支付开新前门。3）解决地方过于依赖土地财政的问题，需要土地财政从增研究支持量模式转为存量模式，房地产税推进加速。李通A0230117070001litong@swsresearch.com“政府去杠杆”的说法不准确，具有误导性，准确官方的说法是

3、“加强地方政府性债务管理”：第一：是“地方”，而非全国性的。第二：是“政府性债务”，而不是政府债，其实较多指的就是城投企业的债务和类似PPP的政府承担的其他隐性债务。第三：是“加强管联系人理”，而不是使用控制规模，缩减总量之类的措辞。钟嘉妮(8621)23297818×7443zhongjn@swsresearch.com我们就肖捷部长在人民日报刊登的文章，对与城投债相关的财税改革进行了梳理分析：1）财政方面：流向中央再转移支付仍是方向，增加对差财政地区兜底。2）预算方面：债务问题没有增量表述。3

4、）税收方面：加速推进房地产税，完善地方税种。结合对我国债务问题的分析和财税改革的解读，我们得出了以下结论：1，理顺关系是核心但仍不明确，前门赶紧开，后门先堵着，城投并不是一巴掌拍死；从目前的财税改革框架看，有关城投债最大的要点还是在于理顺中央和地方的财权事权关系，而我们目前还在“成熟一个、出台一个。及时总结改革成果和经验”的探索阶段。与此同时财税在朝着“中央领导”，“扩大一般性转移支付规模”的模式前进。整体来说，从根基上因而短期还看不到根源性解决中央地方财权事权不平衡的方法。前门看不到短期有能替代

5、城投债的可能。从整个财税改革的方向上来看，地方债务重在规范，而非缩减。对于城投债的态度也主要是先堵着，着力点在政府违规融资、违规担保，新增规模控制，而不是“一巴掌拍死”。2，债务管理方面没有太多增量信息，兜底思维仍在，打击力度加强：但是四省政府债务发公告，打消兜底幻觉的报告都意味着对于政府违规举债、担保的打击力度在加强。同时我们也应当注意，底线思维仍在。3，违约难现，估值波动加大，最佳左侧布局时机仍需等待：最近的城投的相关新闻主要集中于地方违规举债和担保的问题，主要目的在于希望打破市场的“兜底信仰”

6、，打破地方政府对于中央会兜底的信仰。政策的持续高压、多发将对城投债估值造成一定冲击。此外城投债上半年AA级以下到期量大，产业景气度较好，置换结束临近都会对城投债估值产生冲击。预计上半年城投债产业债利差会进一步抬升。同时我们认为地方债务清理前门没有开好，PPP仍在整顿之中，地方债务限额看不到大幅度放开，底线思维反复提及，目前还较难看到实质性违约，因而可以认为城投债调整下反而是票息的机会。但是我们认为近期城投收益率抬升只是开始，最佳布局时机还需再待时日。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明债券研究

7、目录1.投债行情受政策驱动，需站在财税改革视角重新审视....42.为什么要“政府去杠杆”？...........................................52.1狭义债务率不高，但不代表没有问题...................................................52.2问题一：隐性债务率高............................................................................62

8、.2问题二：地方债务率增速过快...............................................................72.3问题三：中央地方财权事权不平衡，且不断加剧..............................92.4问题四：地方过于依赖土地财政，模式不可持续...........................103.“政府去杠杆”去的是谁的杠杆？................................