基础化工行业深度分析：供需持续改善，景气仍处上行通道

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Table_BaseInfoinhTable_Title2017年09月07日行业深度分析基础化工证券研究报告供需持续改善，景气仍处上行通道投资评级领先大市-A■供需持续改善，景气仍处上行通道：在有效产能减少、需求稳步增长维持评级的背景下，PVC行业供需缺口持续改善。PVC价格（华东地区电石法Table_FirstStock首选股票目标价评级均价）从2015年年末开始探底回升，2016年达到阶段高点8400元/吨后回落，17年8月底回升至7440元/吨，较2015年低点反弹约45%。PVC价格的持续上涨和落后产能的退出，提高了企业的开工率和盈利Table_Chart行业表现能力，相关企业近年来毛利率提高较大。基础化工沪深300■供给分析：有效产能回落，西北企业效益显著：受环保压力和供给侧15%11%改革影响，国内PVC名义产能自2013年后开始回落，2014-2016年淘7%3%汰落后产能338万吨，总回落6%；大量产能停产、检修，行业实际有-1%2016-092017-012017-05-5%效产能1800~1900万吨，回落约25%。落后产能淘汰主要集中在中东-9%部地区，西北地区在政策引导和成本优势下产能进一步集中，煤电一-13%体化成为西北地区典型模式。同时拥有丰富煤炭、石灰石、原盐资源资料来源：Wind资讯和低用电成本的内蒙、新疆地区产能增长明显，分别上升至430万吨%1M3M12M相对收益-3.09-3.41-4.43和374万吨，合计占比上升至29%。我们认为，凭借一体化的产业链、绝对收益0.215.5210.80有利的成本优势等，西北地区PVC产能将具有更有利的优势。■需求分析：内外需求向好，有望继续推动PVC消费持续走高：国内袁善宸分析师SAC执业证书编号：S1450517040004出口量近年持续攀升，净出口量由负转正，今年前五个月累计出口58yuansc1@essence.com.cn021-35082778万吨，同比增长12%。长期看，国内电石法的成本优势、国外产能退张汪强分析师出、品质和工艺的改善有效支撑了PVC出口量的持续上升。今年1~5SAC执业证书编号：S1450517070003zhangwq1@essence.com.cn月，房屋新开工面积累计同比上涨9.5%，而PVC行业通常滞后房地产010-83321072邓健全报告联系人行业6个月，新开工面积的继续上升有望带动国内下半年至明年初PVCdengjq@essence.com.cn需求的回升。整体来看，内外需求的向好，有望继续推动PVC消费的相关报告持续走高。美国飓风后续影响有望助推相关化学品■企业盈利改善，关注弹性标的：PVC价格的上涨与价差的持续扩大，进一步涨价，成长股建议同时关注普遍提高了相关企业PVC项目的盈利能力。我们推荐产能最大的中泰2017-09-04染料价格再度上涨，“2+26”城市多行化学、业绩弹性最高的新疆天业；另外建议关注产业链一体化，毛利业采暖季将限停产2017-08-27率较高的鸿达兴业、综合成本最低的君正集团。染料下游印染开启涨价潮，重点关注业绩可兑现个股2017-08-20■风险提示：落后产能淘汰进程不及预期、国内需求回升不及预期等持续推荐真正受到环保收缩影响而价格上涨的品种2017-08-13环保督查严格强势，精选受益“稳而美”周期品种2017-08-06本报告版权属于安信证券股份有限公司。1各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工内容目录1.PVC行业概述.........................................................................................................................41.1.生产工艺与原料.............................................................................................................41.2.PVC种类及其主要用途..................................................................................................42.供需持续改善，景气仍处上行通道.........................................................................................53.供给端分析.............................................................................................................................63.1.行业有效产能大幅回落..................................................................................................63.2.“煤电一体化”下西北部产能成本效益显著....................................................................83.2.1.产能向西北部集中......................................................................................................83.2.2.西北部地区成本效益显著...........................................................................................84.需求端分析.............................................................................................................................94.1.出口改善：净出口由负转为正.......................................................................................94.2.国内需求仍有拉动.......................................................................................................125.企业盈利改善，关注弹性标的..............................................................................................135.1.中泰化学—产能第一，业绩弹性最大..........................................................................135.2.天原集团—老牌氯碱企业，弹性较大..........................................................................145.3.鸿达兴业—产业链一体化，毛利率较高......................................................................145.4.新疆天业—新疆地区最大的氯碱化工基地...................................................................155.5.君正集团—综合成本较低............................................................................................15图表目录图1：PVC电石法与乙烯法产业链.............................................................................................4图2：PVC下游行业比重............................................................................................................5图3：PVC下游产品比重............................................................................................................5图4：近年来PVC供需过剩持续减少.........................................................................................6图5：PVC华东市场平均价（元/吨）.........................................................................................6图6：PVC整体行业开工率........................................................................................................6图7：国内PVC产能及增速.......................................................................................................7图8：2008年国内产能区域分布................................................................................................8图9：2015年国内产能区域分布................................................................................................8图10：内蒙新疆产能占比逐步提升............................................................................................8图11：2015年PVC产能前十省份.............................................................................................8图12：西北PVC一体化产业链示意图.......................................................................................9图13：我国PVC进出口经历的三次阶段...................................................................................9图14：我国PVC净出口量由负转正........................................................................................10图15：2015-2017年PVC净出口情况（当月值，万吨）......................................................10图16：电石法与乙烯法价差分析（以2010年初各自价差为基准）........................................10图17：全球PVC产能分布(截止2013)....................................................................................11图18：全球PVC产能增速放缓................................................................................................11图19：PVC下游应用分类........................................................................................................12图20：国内PVC下游应用比例分布........................................................................................12图21：近几年来房屋新开工面积情况.......................................................................................12图22：近几年来房屋新开工面积月度累计同比........................................................................12图23：房屋新开工面积增速与PVC表观消费增速关系图........................................................12本报告版权属于安信证券股份有限公司。2各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工图24：企业PVC毛利率上升...................................................................................................13图25：PVC（电石法）价差走势..............................................................................................13图26：中泰化学主营业务构成..................................................................................................13图27：中泰化学PVC业务毛利率稳步提升（%）...................................................................13图28：天原集团主营业务构成..................................................................................................14图29：公司业绩回暖................................................................................................................14图30：鸿达兴业主营业务构成..................................................................................................14图31：鸿达兴业PVC业务毛利率稳步提升..............................................................................14图32：新疆天业主营业务构成..................................................................................................15图33：新疆天业化工原料产品毛利率（%）............................................................................15图34：君正集团主营业务构成..................................................................................................15图35：君正集团PVC业务毛利率稳步提升（%）...................................................................15表1：PVC种类及主要用途........................................................................................................5表2：近三年国内主要PVC产能退出汇总..................................................................................7表3：美国主要PVC产能退出汇总..........................................................................................11表4：欧洲主要PVC产能退出汇总..........................................................................................11表5：PVC企业弹性测算..........................................................................................................16本报告版权属于安信证券股份有限公司。3各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工1.PVC行业概述聚氯乙烯树脂（简称PVC）是五大通用塑料之一，产量仅次于聚乙烯居第二位。PVC生产工艺主要有乙烯法和电石法，根据工艺不同，上游产业分别是乙烯行业和电石行业。下游产业方面，PVC以其耐腐蚀性、电绝缘性、阻燃性、质轻和强度高的特点广泛应用于建筑、医疗、汽车等领域。1.1.生产工艺与原料聚氯乙烯树脂的生产工艺分为石油路线（乙烯法）和电石路线（电石法），前者以石油和氯气为原料，后者以煤炭和原盐为原料，两种工艺的共性是最终生产出氯乙烯单体（VCM）然后聚合生成聚氯乙烯（PVC）。目前，西欧、北美、中东等地区PVC行业广泛使用乙烯法，而国内电石法发展较快，电石法PVC装臵产能占据国内总产能的75%左右。相比以石油为原料的乙烯法，电石法具有生产投入少、工艺简单、成本较低的优势。同时，我国“贫油富煤”的能源结构和相对成熟的电石生产工艺为电石路线提供了价格低廉的原材料。图1：PVC电石法与乙烯法产业链资料来源：安信证券研究中心1.2.PVC种类及其主要用途依据聚合度的差异，PVC可分为通用型树脂（分为SG-1~SG-8八种型号）和特种树脂。其中特种树脂应用范围与客户需求密切相关，通用型树脂制品可划分为软制品和硬制品，主要用途如下表：本报告版权属于安信证券股份有限公司。4各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工表1：PVC种类及主要用途行业类别典型型号用途制品类型型材SG-5塑料门窗、塑料吊顶、各种型材、异型材管材SG-5水管、输送耐腐蚀性流体管建筑硬制品SG-5、SG-7、片材护墙板、地板、各种贮槽的衬里SG-8医用管、袋SG-3以下一次性输液管、输液袋、无菌空袋软制品医疗包装、器皿SG-7、SG-8药用包装硬片、注射器、分浆器、采血器硬制品管材SG-5各种管道农业农膜SG-3以下农用薄膜、地膜、大棚膜软制品器皿SG-7、SG-8容器、饮料瓶、化妆品瓶硬制品日用包装膜SG-3以下各种包装用膜家用SG-3以下人造革、鞋底、玩具、文具、雨披、装饰材料汽车内装件SG-3以下仪表板膜软制品电线SG-3以下电线绝缘层电器电缆SG-3以下电缆绝缘层其他涂层涂料SG-3以下织物涂层、防腐涂料、塑料制品粘合剂资料来源：君正集团招股说明书、安信证券研究中心PVC因其耐腐蚀性、电绝缘性、阻燃性、质轻、强度高且易于加工的优势，广泛应用于建筑、医疗、汽车等领域。其中，建筑行业消费量占比60%左右，主要使用通用型树脂SG-5、SG-7、SG-8制造的型材、管材和片材，以取代传统的木材、金属、水泥等。图2：PVC下游行业比重图3：PVC下游产品比重5%建筑5%管材、管件22%9%包装薄膜板34%消费品3%型材、门窗10%电器产品7%电缆60%11%农业包装物16%18%其他其他资料来源：中国产业发展研究网、安信证券研究中心资料来源：中国产业发展研究网、安信证券研究中心2.供需持续改善，景气仍处上行通道近年来PVC行业持续的淘汰落后产能，使得行业产能从2014后首现负增长，名义总产能从2013年的历史高点2476万吨，下降至2016年的2326万吨，净减少约150万吨；而同期的表观消费量一直在增加，从2013年的1561万吨增加到2016年的1639万吨，增加约78万吨；使得行业整体供需缺口持续改善。本报告版权属于安信证券股份有限公司。5各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工图4：近年来PVC供需过剩持续减少名义产能-表观消费名义产能表观消费量30002500200015001000500020122013201420152016资料来源：《聚氯乙烯》、安信证券研究中心供需的持续改善，使得行业景气探底回升。PVC价格于2015年年底左右开始探底回升，全国平均价格从低点5300元/吨上升至2017年8月底的7440元/吨，涨幅较低点为45%，期间在2016年11月达到阶段高点8400元/吨，涨幅较低点为60%。另一方面，行业供需的改善以及价格的探底回升，促使PVC行业整体开工率稳步上升。图5：PVC华东市场平均价（元/吨）图6：PVC整体行业开工率80%71%10,00068%69%9,00070%62%60%8,00060%56%56%56%7,00051%6,00050%5,0004,00040%3,0002,00030%1,000020%10%2008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/120%200820092010201120122013201420152016资料来源：wind、安信证券研究中心资料来源：wind、安信证券研究中心3.供给端分析3.1.行业有效产能大幅回落截止2016年底，我国PVC总产能为2326万吨，同比2015年下降0.9%，自2014年开始连续三年负增长。本报告版权属于安信证券股份有限公司。6各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工图7：国内PVC产能及增速产能（万吨）产能同比增速300020%250015%200010%15005%10000%5000-5%200820092010201120122013201420152016资料来源：《聚氯乙烯》、安信证券研究中心据数据显示，2013年国内PVC名义产能达到2476万吨的历史高位后，开始回落，截至2016年底，国内PVC名义产能为2326万吨，较2013年高点回落6%。而根据我们对企业的调研来看，目前行业有部分装臵已经处于实质性停产状态，行业实际有效产能估算在1800~1900万吨左右。表2：近三年国内主要PVC产能退出汇总企业名称产能工艺停车情况青岛海晶30乙烯法2013年10月老装臵搬迁停车常州化工16电石法2014年初起长期停车上海氯碱35乙烯法2014年初起长期停车海洋化工25电石法2014年3月起长期停车天津化工6混合法2014年初淘汰6万吨老装臵芜湖汇融10电石法2014年4月起长期停车神马正华5电石法2014年7月起长期停车河南神马20电石法2014年8月起20万吨3型长期停车湖南株化20电石法2014年8月起长期停车内蒙晨宏力5电石法2014年2月起长期停车河北金牛23电石法2014年9月起停车昊华宇航10电石法2015年淘汰10万吨装臵四平昊华28电石法2015年4月起长期停车上海氯碱4糊树脂2014年淘汰4万吨产能正海科技4糊树脂2014年4月起长期停车东南电化6电石法-渤天化工30电石法-四川金路10电石法-四平昊华28电石法-郴州华湘10电石法-沈阳化工13电石法-合计338--资料来源：天拓咨询网、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。7各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工3.2.“煤电一体化”下西北部产能成本效益显著3.2.1.产能向西北部集中政策引导新产能“一体化布局”。从2007年起,国内相继出台《氯碱行业准入条件》、《电石准入条件》等一系列产业政策，将新建电石法PVC的规模提高到30万吨/年，明确鼓励电石生产和氯碱企业配套建设，生产地向资源地集中，引导氯碱企业在产业布局上进行合理分布。在国家产业政策的不断指引下，在煤炭、石灰石和原盐资源丰富的中国中西北部地区,建设大型煤炭—电力—电石—PVC—电石渣水泥一体化装臵成为电石法PVC发展的典型模式。国内七个大区的分布上，除了西北和华北（含内蒙古），其他区域的产能占比均在下降。华东从2008年的第一名31%下降至2014年的24%，被西北和华北地区超越。图8：2008年国内产能区域分布图9：2015年国内产能区域分布3%华中10%12%7%华北华东9%31%西北12%东北3%华东华北31%23%中南华南西南28%西北29%东北西南4%资料来源：百川资讯、安信证券研究中心资料来源：中国产业发展研究网、安信证券研究中心凭借资源的优势，内蒙古和新疆产能增长尤为明显。2008年至2014年，内蒙产能从129万吨上升至429.5万吨，新疆从118万吨上升至374万吨，两者产能占全国比重从15.6%上升至28.9%。2015年前三个季度更是再次上升至34.6%。图10：内蒙新疆产能占比逐步提升图11：2015年PVC产能前十省份内蒙古+新疆占比内蒙古新疆45040050035%35045030%40030035025%25030020%20025020015%15015010%1001005%505000%02008200920102011201220132014内蒙新疆山东天津陕西河南浙江四川青海河北资料来源：百川资讯、安信证券研究中心资料来源：卓创资讯、安信证券研究中心3.2.2.西北部地区成本效益显著西北地区“PVC一体化装臵”下，依托煤炭、石灰石、原盐、自备电厂等资源，能为企业有力节约生产成本。如耗电方面：一体化装臵依托丰富的煤炭资源和自备电厂平稳满发的运行优势，其供电成本可以控制在0.20元/(kW〃h)以内，比中国PVC行业平均用电价格低较多。本报告版权属于安信证券股份有限公司。8各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工图12：西北PVC一体化产业链示意图资料来源：安信证券研究中心4.需求端分析4.1.出口改善：净出口由负转为正中国PVC进出口主要经历三次较大的阶段变化。第一阶段是2003~2008年，这个阶段随着国内产能的扩大，进口量逐年下降，特别是2005年后，年均下降率在10%以上，而出口量不断增加；第二阶段是2008~2009年，国际原油价格下跌使得国外乙烯法PVC成本大幅下跌，进口量大幅上涨，而出口大幅减少；第三阶段为2013年后，随着国内PVC产量、产品质量的上升，进口量逐渐减少，同时出口量呈上升趋势。图13：我国PVC进出口经历的三次阶段2013年以2008~200后：中国进口量逐渐2003~200进口量逐年进口大幅增9：国际产量大幅减少，出8：中国下降，出口加，出口大原油价格提高、口量呈现增产能扩大不断上升幅减少下跌PVC产品加趋势质量提高资料来源：《聚氟乙烯》、安信证券研究中心近年来我国PVC的出口态势向好，净出口量由负转为正。其中，2016年以来，我国PVC对外出口量增加明显。2016全年累计出口117万吨（初级形状的聚氯乙烯），累计同比增长33%。2017年1~5月累计出口58万吨，进出口量为17万吨。本报告版权属于安信证券股份有限公司。9各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工图14：我国PVC净出口量由负转正图15：2015-2017年PVC净出口情况（当月值，万吨）进口出口净出口20152016201718010010.001608.00501406.001204.0001002.00800.00-5060-2.0040-4.00-10020-6.000-150-8.0020072008200920102011201220132014201520161月2月3月4月5月资料来源：中国氯碱网、安信证券研究中心资料来源：wind、安信证券研究中心近年来国内PVC出口持续向好，特别是2016年以来出口旺盛的主要因素。主要包括两点：一，成本上来说，2016年以来电石法PVC价差增加明显快于乙烯法PVC；二，近年来国外落后产能大幅退出，利好出口。第一，16年以来电石法PVC价差增加明显快于乙烯法PVC。以2010年各自的价差为基准，我们发现2016年后，电石法PVC价差增加明显快于乙烯法，使得以电石法为主的国内PVC企业具有一定的成本优势，促使出口量的增加。图16：电石法与乙烯法价差分析（以2010年初各自价差为基准）电石法价差乙烯法价差1.601.401.201.000.800.600.400.200.002010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/05资料来源：wind、安信证券研究中心第二，国外落后产能大幅退出，长期利好出口。全球PVC的生产分布在50多个国家，有100多个公司，总产能约5500万吨，截至2013年，产能位居前五的国家依次为：中国、美国、日本、德国和法国，其中中国约占40%，美国约占14%。过去几年，由于美国依托页岩气革命带来的廉价天然气以及原油价格的持续下跌，导致PVC产品价格大幅下降，给全球PVC产品蒙上阴影，同时导致全球高成本地区（特别美国内陆地区、欧洲）大量中小产能的退出。本报告版权属于安信证券股份有限公司。10各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工图17：全球PVC产能分布(截止2013)图18：全球PVC产能增速放缓全球PVC产能（万吨/年）增速中国600057009%52504%4850500051008%北美500012%7%4500420040006%亚洲地区（不16%40%含中国）5%30004%欧洲20003%2%28%其他地区10001%00%2008200920102011201220132018E资料来源：天拓咨询网、安信证券研究中心资料来源：《聚氟乙烯》、安信证券研究中心美国方面，在过去两年开始了大规模的PVC行业兼并重组，前5大企业目前已经整合到只剩下三家。整合与清退导致北美近两年的PVC产能减少200万吨，降幅高达12%。而欧洲作为全球成本最高的区域，更是近几年PVC低价的最大受害者，预计到2017年，产能清退达到180万吨，约占总产能的25%。表3：美国主要PVC产能退出汇总企业时间清退产能占北美总产能比例（%）Dow2014年6月80万吨4.76Olin2014年6月18.5万吨1.10Dow2016年3月43.3万吨2.58Dow预计年内25-45万吨2.08AXLL2016年6月7万吨0.42AXLL预计年内20万吨1.19合计-203.812.13资料来源：天拓咨询网、安信证券研究中心表4：欧洲主要PVC产能退出汇总企业时间清退产能占欧洲总产能比例（%）Inovyn2013年45.5万吨6.31Inovyn2015年9月15万吨2.08其他预计2017年120万吨16.67合计-180.5万吨25.06资料来源：天拓咨询网、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。11各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工4.2.国内需求仍有拉动PVC需求主要受到房地产发展影响。PVC产品主要应用于硬制品，包括管材、管件、型材、门窗等，其中，管材管件、门窗应用比例接近50%。图19：PVC下游应用分类图20：国内PVC下游应用比例分布硬-管材10%15%硬-管件8%硬-型材、门窗5%6%硬-板材软-薄膜7%软-电线电缆30%软-合成皮革11%硬-其他8%软-其他资料来源：安信证券研究中心资料来源：《聚氟乙烯》、安信证券研究中心2016年以来房地产投资回升，有望继续推动PVC需求量的上升。今年1~5月份以来，下游房地产行业房屋新开工面积同比上涨9.5%。从历史经验来看，PVC消费滞后于房屋新开工面积的时间周期约6个月；今年以来房屋新开工面积的持续回升，有望继续拉动PVC需求量上升。图21：近几年来房屋新开工面积情况图22：近几年来房屋新开工面积月度累计同比房屋新开工面积（亿平方米）同比增速（右）2012201320142015201620172520.00%30.0015.00%2020.0010.00%155.00%10.000.00%10-5.00%0.00-10.00%5-15.00%-10.000-20.00%-20.00-30.003月4月5月6月7月8月资料来源：安信证券研究中心资料来源：《聚氟乙烯》、安信证券研究中心图23：房屋新开工面积增速与PVC表观消费增速关系图前5月房屋新开工面积累计值（左）PVC表观消费量累计同比房屋新开工面积累计同比8000040%30%6000020%10%400000%20000-10%-20%0-30%2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-02资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。12各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工5.企业盈利改善，关注弹性标的PVC价格的上涨与价差的持续扩大，普遍提高了相关企业PVC项目的盈利能力。图24：企业PVC毛利率上升图25：PVC（电石法）价差走势中泰化学鸿达兴业君正集团价差PVC(电石法):全国中间价电石:全国中间价天原集团亿利洁能10,000409,000358,000307,000256,000205,000154,000103,00052,00001,000-50-102008200920102011201220132014201520162004/112005/072006/032006/112007/072008/032008/112009/072010/032010/112011/072012/032012/112013/072014/032014/112015/072016/032016/11资料来源：wind、安信证券研究中心资料来源：wind、安信证券研究中心5.1.中泰化学—产能第一，业绩弹性最大核心概况：公司是国内最大的氯碱生产企业，生产和销售多型号聚氯乙烯树脂（PVC），截至目前，公司具备年产150万吨PVC的能力。公司围绕氯碱主业上下游产业链进行全面延伸，一方面，下游构建“氯碱—粘胶纤维—纺纱上下游一体化”发展的协同效应；另一方面，上游延伸至电石原材料，推动托克逊能化60万吨/年电石配套2×30万千瓦动力站项目建设，电石项目的8台电石炉已于7月全部投用，配套的动力站1号机组已并网发电。业绩表现：2016年公司的PVC业务实现营收84.33亿元，同比增长13.37%。PVC毛利率稳步提升，2016年毛利率提升到34.94%。图26：中泰化学主营业务构成图27：中泰化学PVC业务毛利率稳步提升（%）0.20%405.40%35PVC3016.20%粘胶短纤25氯碱产品49.30%2010.90%贸易15纱线10电18%50200820092010201120122013201420152016资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。13各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工5.2.天原集团—老牌氯碱企业，弹性较大公司为老牌氯碱化工企业，除去商贸收入，主要营收来自于PVC等氯碱化工产品，其中PVC有效产能为40万吨。公司经营业绩波动性较大，PVC、烧碱、水合肼等主要产品价格和毛利率的波动是影响公司业绩的主要因素。氯碱化工行情的转暖，使得PVC等产品的市场价格均实现较大幅度的上涨，公司开始扭亏为盈。图28：天原集团主营业务构成图29：公司业绩回暖100%15,00020010,00080%05,00060%(200)02010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年40%(5,000)(400)20%(10,000)(600)(15,000)0%(800)2012年2013年2014年2015年2016年(20,000)商贸PVC氯碱类产品(25,000)(1,000)聚苯乙烯水泥三聚磷酸钠其他主营业务其他业务扣非归母净利（万元）同比(%，右轴)资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：wind、安信证券研究中心5.3.鸿达兴业—产业链一体化，毛利率较高核心概况：公司主要从事PVC、烧碱、PVC制品、土壤调理剂、环保脱硫剂等业务，实现了上游电石的自我供给、利用生产PVC的副产品开拓土壤调理剂业务，公司构建了“煤炭、石灰石、原盐—电力—电石—PVC等氯碱产品、PVC制品—副产品综合利用生产土壤调理剂、环保脱硫粉、水泥”的循环经济产业链发展模式，已成为国内PVC行业中唯一一家PVC全产业链运营的龙头企业。目前公司拥有PVC产能70万吨，烧碱70万吨，电石112万吨。受益于上游原材料的自我供给、以及下游新产品的不断研发，公司近年来的PVC毛利率持续上涨。图30：鸿达兴业主营业务构成图31：鸿达兴业PVC业务毛利率稳步提升2.70%聚氯乙烯400.50%3.40%35化工产品贸易307.90%烧碱258.80%PVC片板材及43.90%PVDC制品209.20%稀土化工产品15电石9.30%10土壤改良剂14.30%5纯碱02013201420152016资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。14各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工5.4.新疆天业—新疆地区最大的氯碱化工基地核心概况：公司形成“自备电力→电石→特种PVC”一体化联动产业，是新疆地区最大的氯碱化工基地。目前拥有电石产能90万吨、特种PVC树脂产能20万吨。依托一体化联动产业链和新疆地区丰富的煤炭、原盐、石灰石资源，公司PVC业务具有明显的成本优势，随着PVC价格和需求回升，公司有望持续获益。图32：新疆天业主营业务构成图33：新疆天业化工原料产品毛利率（%）2%400%化工原料及产品351%塑料制品2%11%30建筑安装及运输253%电、汽2045%11%包装材料1510番茄酱513%建材013%灌溉工程-5-10其他主营业务200820092010201120122013201420152016资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：公司公告、安信证券研究中心5.5.君正集团—综合成本较低核心概况：作为内蒙古地区氯碱化工行业的龙头企业，公司公告拥有聚氯乙烯产品产能70万吨。依托西北的资源优势，公司打造“煤－电－氯碱化工”和“煤－电－特色冶金”产业链。公司的PVC生产综合成本较低。随着未来国内氯碱产业进一步向西北地区的政策偏移，公司有望持续受益。图34：君正集团主营业务构成图35：君正集团PVC业务毛利率稳步提升（%）40PVC35-22.44%硅铁308.6700%25电4.05%64.43%20片碱13.96%15电石10其他15.89%515.44%内部抵消0200820092010201120122013201420152016资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。15各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工表5：PVC企业弹性测算上市公司总市值总股本市净率PVC权益产能增值税所得税PVC上涨1000元/吨EPS增厚中泰化学35121.462.021500.45天原集团87.656.722.15400.38新疆天业94.729.732.292017%25%0.13鸿达兴业19225.854.71700.17君正集团44284.383.05700.05资料来源：wind、安信证券研究中心行业评级体系收益评级：领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明Table_AuthorStatement袁善宸、张汪强声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明本报告版权属于安信证券股份有限公司。16各项声明请参见报告尾页。 行业深度分析/基础化工Table_Sales示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本销售联系人上海联系人公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。葛娇妤021-35082701gejy@essence.com.cn本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、朱贤021-35082852zhuxian@essence.com.cn复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需许敏021-35082953xumin@essence.com.cn在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本章政021-35082861zhangzheng@essence.com.cn报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。孟硕丰021-35082788mengsf@essence.com.cn安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。李栋021-35082821lidong1@essence.com.cn侯海霞021-35082870houhx@essence.com.cn潘艳021-35082957panyan@essence.com.cn刘恭懿021-35082961liugy@essence.com.cn孟昊琳0755-82558045menghl@essence.com.cn北京联系人王秋实010-83321351wangqs@essence.com.cn田星汉010-83321362tianxh@essence.com.cn李倩010-83321355liqian1@essence.com.cn周蓉010-83321367zhourong@essence.com.cn温鹏010-83321350wenpeng@essence.com.cn张莹010-83321366zhangying1@essence.com.cn深圳联系人胡珍0755-82558073huzhen@essence.com.cn范洪群0755-82558044fanhq@essence.com.cn巢莫雯Table_Address安信证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034本报告版权属于安信证券股份有限公司。17各项声明请参见报告尾页。