中国市场策略：2018年展望，无限风光

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1、中國市場策略洪灝CFA2018年展望：無限風光hao.hong@bocomgroup.com概要又一年的存量流動性博弈：2018年還將是中國交易員面臨流動性約束、進行存量博弈的一年。過去幾年，表外業務的複雜性不斷增加，以規避監管和資本充足率的要求。與此同時，表外杠杆不斷累積。新出臺的法規針對這些表外杠杆，影子銀行的增長受到限制。如今，一些中小型銀行的表外業務甚至已經達到了與表內相似的規模。隨著表外降杠杆，信貸增速也將減緩，市場利率中樞將保持高位，而一些與表外杠杆相對應的資產將被清算。這樣的宏觀環境很難很快地看到所謂的大牛市。中國股市還將不

2、溫不火，並出現階段性的波動：在過去的幾年裡，我們的股債收益率模型在預測市場趨勢時有出色的往績。這個模型顯示，在未來的12個月裡上證的交易區間大約是在2800至3900之間，同時區間的中位數略高於3200——類似於今年。此外，該模型還顯示，2018年約一半以上的時間，上證仍將低於目前的3300點。我們的關鍵結論是：2018年市場仍將不溫不火，同時因流動性條件變化，市場將不時出現短暫的波動。小盤股的結構性行情：在流動性的約束下，小盤股將會有結構性的機會。這是因為大盤股在2017年大幅上漲之後，它們的相對收益已經趨於極端。隨著未來幾個月通脹壓力

3、抬頭，信貸增速放緩，債券收益率很可能在2018年一季度前仍難顯著下行。相對於無風險的國債而言，大盤股雖盈利穩定，但估值卻越來越高，並已開始失去明顯的投資價值。從大盤股向小盤股輪動的過程將會是曲折的——直到這一趨勢最終被大部分人認可為止。大盤股仍將有個別，而非系統性的機會。由於對增長和通脹反映的時滯，債券、股票和商品在2018年不同時段都各有“小熊”。經濟有序放緩：短期看，中國的三年經濟週期，以及同時運行的盈利、盈利預測和大宗商品的價格週期，都將繼續放緩。這與近期晚週期行業（如原材料和能源）的潛在技術性輪動相一致，直到市場領漲的接力棒被傳遞

4、到必需消費、醫療保健和公用事業等防禦性行業為止。同時，在這個技術性輪動的過程中，晚週期行業的相對強勢可能會被誤讀為新一輪的增長週期又開始了。（長期觀點請看特別報告《破譯低通脹的密碼：主要矛盾、社會進步和市場脆弱性》）。隨著消費對經濟增長的貢獻不斷增加，同時經濟對房地產的依賴程度降低，中國經濟放緩將很可能是有序的。最終，當前過於樂觀的共識也將逐漸向增速放緩的現實收斂。自2015年末以來，中國的供給側改革和房地產去庫存的成功，無疑帶動了當前全球經濟的同步復蘇。因此，中國經濟有序放緩的影響將再次波及全球，儘管衝擊的力度將比擔心的要溫和許多。海外

5、市場還有新高；明年一季度前後很可能是市場風格轉變的時間點：在中國有條不紊地去杠杆的同時，全球央行準備開始加息。目前，市場認為這是對當前週期強勢的確認。儘管增長週期能否延續仍未蓋棺定論，但除中國A股以外的海外主要股市的價格運行出現看漲的技術格局，暗示著未來海外主要市場還將出現新從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉中國市場策略xxxx行業高。短期內，因交易情緒極端高漲，市場將面臨下行風險。2018年第一季度之前的市場很可能與之後截然不同。在此之前和之後，市場的風格很可能南

6、轅北轍。-------------------------“我們想在這樣一個（悲觀的）環境中投資，不是因為我們喜歡悲觀主義，而是因為我們喜歡因之而產生的價格。樂觀主義才是理性買家的敵人。”——沃倫•巴菲特中國影子銀行受限中國利率飆升引發了跨資產類別波動。正當世界沉溺於被廣泛抑制的、低波動的市場環境之時，中國債券和大宗商品期貨市場近期卻動盪不安。中國股市也遭受重創。廣受追捧的“漂亮50”股票遭遇了在一年多來最大的單日暴跌。近年來，由於加強監管而引發的中國市場融資成本的激增往往是市場波動模式變化的誘因。同時，中國金融市場的波動往往會領先全球市

7、場波動約一年。比如，2015年6月中國股票市場泡沫的破滅預示了2016年6月因“脫歐”而引起的市場劇烈波動（請參閱我們2016年6月15日的報告《偉大的中國泡沫：周年的領悟和展望》）。圖表一：在監管新規公佈之後，融資成本飆升資料來源：彭博，交銀國際2013年6月的“錢荒”是由於對非標資產的監管收緊而導致的（請參閱我們2013年6月10日“錢荒”之前發表的報告《動盪的預示》)。2015年5、6月政策針對融資融券、傘形信託和股指期貨等去杠杆，引發融資成本飆升，是導致當時股市泡沫破滅的原因之一（請參閱我們2015年6月16日泡沫破滅之日的報告《

8、偉大的中國泡沫：800多年歷史的領悟》)。除了監管加強導致的資金突然短缺之外，2007年10月由於股市對中石油IPO的狂熱，光繳納打新定金就消耗了3.3萬億元的流動性。2011年8月，美國主權