兼货币基金三季报点评：货基告别高增长，回归稳定发展

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1、简评固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2017年11月3日利率固定收益研究组陈健恒唐薇分析员，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：货基告别高增长，回归稳定发展S0080511030011S0080515110005SFCCERef:BBM220wei.tang@cicc.com.cnchenjh@cicc.com.cn——兼货币基金三季报点评摘要[Table_Summary]全部货币基金已披露三季度季报，我们从规模、净申购、收益率、偏离度、杠杆、资产配臵、资产平均期限等多个角度对货基三季报进行

2、分析。同时，结合流动性新规分析其对货基的影响，并探讨新监管环境下行业的发展。（1）7、8月货币市场基金延续二季度的快速增长，带动三季度规模增加1.21万亿份至6.3万亿份，创历史货基单季规模净增第二；且单季增量高于二季度的1.07万亿份，仅次于2015年股灾后3季度的增长。结构来看，三季度无论高费率产品还是低费率产品，规模上均得到了提升，表明个人与机构的净申购均较为显著；不过三季度低费率产品净申购相对更为显著，表明7、8近6000亿份/月的净申购力量主要来自于机构。回顾看14年年初、15年下半年、17年年中货基行业取得

3、快速发展的三个阶段，有的是伴随T+0发展、互联网平台申赎便利背景下，进一步推进利率市场化的表现；有的是特殊市场环境下，机构对高流动性资产配臵需求爆发的推进；而当下，或与去杠杆背景下短端利率高企，而银行表内资金以及老百姓倾向于流动性好、摊余成本法下类保本、收益率高且免税等特性有关。（2）三季度货基收益率较二季度进一步上行17.3bp至3.92%，创15年降息之后的高点，与前期同业存单等短端利率上行对应资产端收益率上行有关。大类资产表现来看，货币基金的表现仅次于权益类资产、理财，与信用债收益基本持平但无需承担较高的信用风险

4、与流动性风险。整体而言，考虑其高流动性与类保本的安全性，4%附近的“无风险收益率”，无论对机构和个人都是很好的配臵资产。在目前利率走廊管理下，短端收益率整体趋稳或未来还有小幅下行空间；但往后需要关注监管动向以及银行资产配臵的特点，其变动对货基负债端或产生较大的影响。（3）偏离度方面，货基前期低收益率的资产逐步到期、新增配臵高收益率的资产，且行业规模在扩张的背景下，前期的负偏离问题基本释放完毕。杠杆方面，全部样本下货基杠杆从二季度末的1.043降至1.037，与流动性新规、三季度整体资金面偏紧有一定关系。资产平均期限三季

5、度明显上行12.2天至80.82天，或主因货基新规即将与十月一日执行，但执行后会有六个月缓冲期，因而在正式执行前配臵一定的高收益、长久期的资产来提高收益有关。整体来看，去杠杆背景下，货基也选择了降杠杆、拉久期的策略。（4）资产配臵方面，货基三季度增持了信用债以外的各类资产，其中同业存单、现金及金融债增持幅度最大，分比为6515亿、5899亿和886亿。且同业存单占比快速上行（从18.54%升至25.07%），三季度共有207家货基的同业存单占比提高，并且114家货基存单占比超过40%，或主因二季度同业存单发行利率走高、

6、配臵需求较大。考虑到货基新规对同业存单分散配臵的要求，预计未来高比例配臵同业存单的现象将受到一定限制；且新规中提高流动性资产占比等要求，对国债、政金债等高流动性资产形成利好。货基新规限制货基投资中低评级资产、协议回购等，意味着通过信用下沉提高收益的途径受限，降低货基信用风险与流动性风险的同时，减少了提高收益的途径。（5）流动性新规将从几方面制约货基的快速扩张势头：1）限制公募基金（包括货币市场基金在内）的定制发展；2）从提高资产配臵的评级、提高资产配臵分散要求和200倍风险准备金等多个角度，增大管理、配臵难度和过度扩张

7、货币基金规模的吸引力，进而约束货币市场基金规模的增长；3）在资产配臵、平均剩余期限、集中度等更为严格的要求，增强货币基金流动性、降低流动性风险的同时，也会降低货币基金的收益率，从而降低其吸引力，回归流动性管理工具本质。因此，尽管货基仍存在免税等优势，但收益率的下降、规模约束的加强、管理难度的加大也会使得未来规模增长速度放缓。短期来看，由于货币市场利率还维持在较高水平，货基收益率仍有吸引力，中短期内虽然增速会放缓，但预计仍有不错的增长。（6）最后，我们还想指出的是，货币基金是利率市场化下的产物，是金融市场有效的体现，也是

8、伴随金融市场越来越多活跃的机构投资者之后对流动性管理工具的合理需求；在合理有效以及严格的监管之下，市场以及监管无需将其妖魔化。更应辅之以合理的监管，促进其跟随短端利率市场走势以及利率市场化的步伐健康同步发展。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2017年11月3日一、去杠杆下货基扩张再逢天时人和，监管从严后或