宏观专题报告：2017年秋季宏观利率与大类资产展望

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1、[Table_Title]民生宏观固收2017年秋季宏观利率与大类资产展望宏观专题报告2017年08月25日报告摘要[Table_Summary]：民生证券研究院经济触发分歧的原因：两个不确定性[Table_Invest][Table_Author]分析师：管清友（一）去产能的微观和乐观宏观数据对应关系的不确定性：去产能主要影响不直接纳入统计数据的规下企业，目前的宏观经济数据存在低估去产能负面影响的可执业证号：S0100514090002能性。电话：010-85127430（二）房地产数据出现了经验与现实对应关系

2、的不确定性：“销售—资金—拿地—邮箱：guanqingyou@mszq.com新开工—施工—投资”的传导链条在多个环节出现了经验与现实对应关系的不确研究助理：张瑜定性。执业证号：S0100115080005经济韧性在何处：PPP、房地产、制造业、出口电话：010-85127654（一）PPP韧性可持续：上半年PPP落地项目累计投资额3.3万亿元，落地率提邮箱：zhangyu_yjy@mszq.com高至34.2%；下半年PPP落地将保持平稳，预期全年对基建投资拉动3.7个百分研究助理：李俊德点。执业证号：S010

3、0116080026（二）房地产韧性后劲不足：上半年房地产投资韧性超预期，下半年房地产投资电话：010-85127658易下难上，韧性后劲不足，预期全年7%-8%。房地产传导链条失效背后蕴含的是邮箱：lijunde@mszq.com房企悲观预期。电话：（三）制造业韧性高峰已过：上半年制造业投资在利润改善驱动下复苏，制造业研究助理：齐雯利润改善源于量价齐升。下半年制造业韧性高峰已过，去产能背景下复苏有限。执业证号：S0100117060048（四）出口韧性已现拐点：上半年出口改善源于全球经济同步复苏，随着全球经电话：

4、021-60876733济复苏放缓，出口韧性的拐点已经出现，预期下半年出口将保持回落。邮箱：qiwen_yj@mszq.com经济韧性何处去：年内经济稳中略降，长期经济构筑L底研究助理：刘佳下半年经济韧性减弱，政策收紧效果将逐步显现，预期三、四季度GDP增速分别执业证号：S0100117060021为6.8%、6.6%，全年6.8%。从经济增长的三辆马车——投资、消费、出口和物价电话：010-85127648看：邮箱：liujia_yj@mszq.com（一）投资：有所改善，全年8%-8.7%。固定资产投资可分为

5、四大块：房地产、基建、制造业和其他，分别占比17%、25%、32%和26%。预测各分项全年投资分别为房地产（7%-8%）、基建（16%-17%）、制造业（5%-6%）。（二）消费：保持平稳，全年10.5%。社会消费零售总额的主要拖累在于汽车。居住类消费企稳回升、消费升级等利好消费，消费有望保持平稳，全年10.5%。（三）净出口：贡献有限，全年进口8%-9%，出口6%。货物贸易顺差缩小，服务贸易逆差扩大。货物贸易净出口对经济拖累作用加大。下半年一是重回衰退型顺差，二是警惕贸易保护主义抬头。（四）物价：CPI温和通胀，

6、PPI前高后低。CPI呈现结构性变化，倒V型走势，全年1.4%-1.5%。PPI年内前高后低，目前阶段性盘整，全年4.5%-5%。货币与财政：金融慢收缩，财政或持平（一）货币政策：维持流动性平稳，以精准对冲为主。货币政策的主动性和灵活性加强。央行通过引入逆周期因子，加强对汇率定价的掌控，外围掣肘减弱。（二）财政政策：预算内外财政都受镣铐制约，扩张空间有限。从预算内看财政累计盈余近两年被大量消耗。从预算外看，专项建设债叫停，政府融资进一步规范（50号文、87号文等），地方政府融资将更加依赖地方专项债。本公司具备证券

7、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告112517784/16348/2017082816:58宏观专题研究[Table_Summary]资产轮动逻辑：流动性主导→去杠杆主导→基本面主导流动性主导：2014年开始，由于货币宽松与稳增长人为熨平了经济波动，市场预期不稳定导致了投资短期化和杠杆化。去杠杆主导：2016年底以来，政策主基调从去产能转向去杠杆、货币政策从宽松转向收紧、金融环境从自由化转向监管化。基本面重新主导：今年五月开始，随着资金价格全面位于高位，货币进入紧平衡、监管后续进入平缓执行期

8、，同时经济韧性得到确认，与经济韧性相关的资产向好（低评级信用债，盈利稳定的个股和行业）。展望未来，随着流动性潮水低位的常态化，基本面对资产轮动的影响会越来越大。大类资产展望：经济稳中略降，金融慢收缩，资产磨价格随着监管政策转向后进入平缓执行期、货币政策进入紧平衡常态与经济韧性确认后进入平稳换挡期，十九大之前大概率将是一个资产价格波动较小的状况，三季度末开始