实物期权——项目投资中的新思维

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2、___实物期权——项目投资中的新思维6_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________ 在激烈的市场竞争中，企业往往面临着这样的决策，是否应该投入大量的现金开展某项目以提高企业的市场份额，增加企业的综合能力。长期以来，人们都运用以净现值（NPV）为核心的现

3、金流贴现法进行投资决策。然而面对动态的商业环境，NPV法已经不能适应不确定性很小的“现金牛”业务，忽略了项目的柔性价值，从而人们在投资决策中引入了实物期权的思维，将战略与基于价值的管理结合在一起，以便用更全面的信息来修改和校正项目的投资决策。 一、传统NPV法面临的挑战 传统投资决策方法是以NPV为核心的现金流贴现法，其主要思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，若净现值为正，则接受该项目，反之则拒绝。NPV法考虑了资金的时间价值，全面分析了项目预期时间内的自由现金流量并进行折现，为项目决策提

4、供了量化分析依据。相对于非贴现的静态财务分析法而言，NPV法具有一定的科学性和合理性。但事实上，由于NPV方法总是假定一种预先确定的方式而不管实际情况如何，其有效性也面临了挑战。 第一，NPV法认为项目投资是可逆的，当市场环境发生变化时，投资者可以随时撤回投资，而且在计算净现值的时候也可以不考虑撤出时造成的损失。但事实上，当企业放弃某项项目时，其所有的初始投资均视为沉没成本无法收回。进一步而言，实物投资也有不可逆性，固定资产的专用性及政府管制等问题会导致资产的变现价值低于购买价值。 第二，NPV法认为项目投资决策不能延迟，且是一次性完成的，当项目内外部条件发生变化

5、时，所使用的决策方法是静态不变的，忽视了投资项目的柔性。NPV法没有把投资者在外界经济环境发生变化的情况下对投资项目所做得调整考虑在内，然而在实务中，投资者具有延迟投资的权利。当项目的预期收益发生重大变化时，投资者可以选择终止投资或延迟投资直至不良因素消失。此外，企业无需采取刚性的实施或放弃策略，可以充分运用管理柔性分阶段投资于项目中，并选择在投资前景良好实施该项目。 第三，NPV法认为项目的现金流是在一个可预计的范围内发生的，投资者往往运用CAPM模型或加权平均资本成本来确定风险报酬率，以计算未来现金流量的现值。当投资者依据其主观判断认为未来的风险较高时，会采用

6、较高的折现率来对冲和规避风险，从而导致项目的价值减少，财务估价与市场价值不一致。这与现代投资理论当中认为的高风险高收益的观点相违背。 总的来说，NPV法假设在投资决策中，企业只是被动的接受和拒绝某项目，而不能针对具体市场环境能动地利用资产和机会做出灵活决策，也不能对投资项目的未来做出有效评估。因此，对那些诸如R&D投资、信息化投资这些通过提升组织内在能力创造未来有利投资机会的战略性项目而言并不适用。 二、实物期权的兴起 实物期权的兴起源于实务界和理论界对传统投资决策评价的净现值技术的置疑。 BlackandScholes1973年在《美国经济学》发表了“期

7、权与公司负债定价”一文，开创性地提供了对期权进行定价的正确方法。同年，两人又共同构建了著名的基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价模型（简称BS模型6_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________）。由此，引发了学术界和实务界对衍生金融工具研究的热潮。 M

8、yers在