高善文：利率水平仍有下行空间

《高善文：利率水平仍有下行空间》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在应用文档-天天文库。

1、高善文：利率水平仍有下行空间2014年5月21日内容提要1-4月水泥产量同比增速大幅回落，暗示固定资本形成也许出现了显著放缓，其他一些证据也暗示同期全社会存货可能存在被动累积。考虑到终端需求的疲弱和存货去化的压力，短期内经济增长仍难乐观。5月份工业品期货价格保持平稳，其中螺纹钢价格跌势持续。预计5月生产资料PPI环比仍难摆脱负增长。近期中美钢材价格以及PPI走势的背离比较明显。财政库款清缴对银行间短端资金价格产生影响。但考虑到央行自去年“钱荒”以后对短端资金稳定更加重视，银行间资金价格剧烈上升的可能性不大。监管规范同业非标，对实体经济信用供应构成负面影响，对

2、债券收益率构成支持。美国增长、就业和通胀等数据表现仍然积极，房地产市场数据恢复偏弱。近期欧洲货币宽松预期比较浓厚，欧元兑美元有所贬值，美元指数小幅反弹。一、年初以来固定资本形成显著放缓，存货或被动累积中国支出法固定资本形成每年核算一次，频率过低且非常滞后。日常经济分析中，我们通常使用高频、及时的固定资产投资数据作为替代。然而，通过与其他各类统计指标进行交叉比对，我们很容易知道，固定资产投资数据在波动方向上也许有一些参考价值，但在绝对水平以及波动幅度上，其参考价值则很低。固定资产投资与固定资本形成在概念内涵上的差异、数据填报过程中受到的干扰、以及统计制度存在的

3、一些问题，可能造成了这种差异，并且在近十多年以来，这些统计层面的问题愈加严重。水泥产量也许可以作为固定资本形成的替代性观察指标。作为投资活动非常重要的投入品，水泥难以储存，难以国际贸易，其生产量与终端需求量非常接近，并与真实的固定资本形成密切相关。过去十几年年度频率数据也显示，水泥生产量与支出法固定资本形成同步性较高。去年第4季度，水泥产量同比增速9.9%，与前三个季度大体持平，而今年前4个月，同比增速大幅回落至4.3%，降幅接近2012年上半年（图1）。水泥产量增速大幅回落也许暗示，同期固定资本形成下滑显著，考虑到工业和GDP增速变化以及工业品价格的下降，

4、实体经济领域很可能出现了存货的被动累积。如果这些观察和判断是正确的，那么短期内，即使终端需求能够立即企稳，经济增长可能仍然因消化存货而面临一些压力。图1：水泥产量当季同比，%数据来源：Wind，安信证券1-2月、3月、4月当月同比增速分别为2.4%、5.9%、3.9%；1-4月累计同比4.3%过去四五个月，商品房销售较快恶化，可能主要体现了均值回归以及房贷可得性显著下降的影响。5月中旬以后，大中城市销售面积环比似乎稳定下来，同比则因为基数原因较快收窄（图2）。近期银行间资金价格回落和央行的政策干预，有助于推动银行增加按揭贷款投放，支持商品房销售的改善。但从历

5、史经验来看，销售重新周期性企稳回升，可能还需要一段时间，同时考虑到投资活动滞后于销售表现，房地产开发投资的企稳仍然需要等待。价格方面，4月70城市新建商品住宅环比平均涨幅0.1%，较3月进一步回落，一线城市环比上涨0.2%，二线环比0.1%，三线环比0（图3）。其他一些民间指标更加不乐观，例如中房指数显示，三四线城市年初以来持续环比下跌，二线城市平均涨幅4月也开始负增长。5月上旬发电量同比增速4.0%，与4月下旬持平，环比表现依然偏弱。3月下半月水泥价格小幅反弹但随后走弱，在开工旺季的上行显得非常乏力（图4）。图2：商品房销售面积同比，%数据来源：Wind，

6、安信证券图3：70大中城市新建住宅平均环比涨幅，%数据来源：Wind，安信证券图4：全国水泥平均价，元/吨数据来源：Wind，安信证券二、CPI中期压力不大，中美PPI背离明显猪肉价格上涨，蔬菜价格跌幅收窄，使得5月上旬食品价格环比转正。维持我们在月初CPI数据点评中的判断，4月CPI可能是同比年内低点，5月也许反弹至2.5%附近水平，随后数月或低位平稳，波动不大。在宏观经济偏凉的背景下，猪肉价格可能经历一轮小周期而不是一轮大周期，猪价反弹可能中断过去半年CPI下行势头，但不太可能对食品和CPI构成显著向上压力。4月下半月工业品期货价格有所下跌，5月份保持平

7、稳。其中螺纹钢价格的跌势仍然在持续。预计5月生产资料PPI环比仍难摆脱负增长。观察全球各地区钢材价格，可以发现，北美钢材价格显著上涨，与亚洲地区价格走势明显背离（图5）。这反映了地区经济增长以及行业产能过剩程度的差异，也许也是3、4月份中国粗钢和钢材出口量显著恢复并引发更多贸易纠纷的宏观背景。图5：北美与亚洲钢价指数数据来源：Wind，安信证券不仅仅钢材价格如此。近期中国PPI环比表现也明显不及美国，PPI同比出现了裂口扩大的迹象。短期内，外需改善对中国出口的拉动可能总体上比较有限，但中期来看，外需恢复是中国产能过剩行业走出困境以及总量经济增长改善的重要支持

8、力量。三、广谱利率水平仍有下行空间近期财税库款清缴开