异质信念 、卖空限制与盈余惯性

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1、异质性信念、卖空限制与盈余惯性陈国进、张贻军、王景异质信念、卖空限制与盈余惯性作者简介与联系方式：陈国进：男，厦门大学王亚南经济研究院助理院长，经济学院金融系教授、博士生导师。研究领域：公司金融与实证金融。通信地址：厦门大学王亚南经济研究院。邮编：361005。电话：0592-2181069，13358375117。Email：gjchen@xmu.edu.cn张贻军：男，厦门大学金融系博士研究生。研究领域：公司金融与实证金融。通信地址：厦门大学金融系。邮编：361005。电话：13696924029Email：zhangyijun920@163.com王

2、景：女，厦门大学金融系博士研究生。研究领域：公司金融与实证金融。通信地址：厦门大学金融系。邮编：361005。电话：0592-2573682，13459208204。Email：Jane@xmu.edu.cn1异质性信念、卖空限制与盈余惯性陈国进、张贻军、王景*异质信念、卖空限制与盈余惯性陈国进张贻军王景（厦门大学王亚南经济研究院361005）内容提要：本文以2003年到2005年沪深两市上市公司为样本，以意外成交量作为异质信念的代理变量，检验了盈余公告后续长期收益与异质信念的关系，发现盈余公告后续长期收益随着投资者对年报信息的意见分歧的增大而严格减小。我

3、们的研究支持了Miller（1977）假说，同时也表明在投资者对盈余信息存在分歧的情形下，我国股市禁止卖空的制度性缺陷将情绪悲观投资者拒之门外，乐观者推动股价高估，股价存在较大的投机性泡沫。关键词：异质信念卖空限制盈余惯性一、引言有效市场假说（EMS）认为证券价格会对信息进行快速调整，不会出现超常收益的机会。但是市场上却存在众多违反这一假说的异象（Anomaly）。其中盈余惯性（EarningsMomentum，EM）是最重要的异象之一。根据有效市场假说，当公司发布盈余信息时，投资者会形成理性的一致性预期，股票价格会迅速调整到均衡价格。由于投资者的调整方向

4、一致，公告后也不会产生大量交易。而实际中却发现，盈余公告后，股价呈现持续漂移趋势。在公告后的几个月内，意外盈余最高的公司的股票价格将持续向上漂移，意外盈余最低的公司的股票价格将持续向下漂移。这一现象就被称为“盈余惯性”，也称为“盈余漂移（EarningsDrift）”。自从BallandBrown（1968）发现了这一现象后，国内外学者大量的研究支持了这一异象的存在性和和稳定性。有效市场假说之所以不能解释这一现象，一个重要的原因是它假定投资者具有理性的一致性预期。但投资者能形成相同的预期必须满足两个前提：一是所有的信息对于所有的投资者而言，免费且同时到达；

5、二是所有的投资者对于信息的处理方式（先验信念）相同（张圣平，2002）。在现实的证券市场上这两个前提显然不可能同时满足。更为直观的假设是投资者对股票估值存在异质性信念（HeterogeneousBelief）。异质性信念的提出为盈余惯性的研究提供了最新的视角。但异质性信念并不是单独起作用的，必须要与卖空限制结合起来。我*陈国进，厦门大学王亚南经济研究院助理院长、厦门大学金融系教授、博士生导师；张贻军，厦门大学经济学院金融系博士生；王景，厦门大学经济学院金融系博士研究生。2异质性信念、卖空限制与盈余惯性陈国进、张贻军、王景国证券市场严格的卖空限制制度，恰好为

6、我们检验异质性信念理论提供了一个“试验室”（张维，2006）。因此，本文将从异质性信念的角度对盈余惯性进行研究。这一研究有利于我们进一步认识盈余惯性的本质，为异质信念假设下的风险资产定价模型的理论研究提供新的视角，具有理论意义，也有助于投资者和管理层深入了解卖空机制的缺失对股票收益的作用，具有现实意义。本文主要关注的问题是：在我国股票市场股票交易不允许卖空的背景下，异质信念（HeterogeneousBelief）是不是盈余惯性的影响因素，即异质信念是否影响盈余公告后股票的长期收益？以及怎样影响？二、文献综述初期对盈余惯性的研究着重检验这一异象的存在性和和

7、稳定性。Fama（1998）指出Ball和Brown提出的盈余惯性现象已经经受了大量的各个时期的数据检验，学者对盈余惯性的研究由原来检验是否存在盈余惯性转变到具体解释这一现象。国内外研究对盈余惯性的解释主要有两种不同观点：一是支持有效市场假说的角度，认为盈余惯性策略之所以可以获得超常收益不外是承担了额外风险或额外交易成本的结果。BernardandThomas（1989）认为，由于存在交易成本以及市场不能通过当前的盈余信息完全推知未来的盈余信息，从而造成了EM现象的出现。而Bhushan（1994）则指出，交易成本是资本市场效率的一个重要决定因素。他的研究

8、基于市场信息效率的观点，他发现EM直接和间接交易成本之间正相关。C