国债市场新券和旧券流动性实证研究

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1、国债市场新券和旧券流动性实证研究郭泓杨之曙（清华大学管理学院，北京100084）摘要：新券和旧券流动性差异一直以来都是国际学术界被广泛关注与研究的问题。本文选择在上海证券交易所上市交易的7年期，10年期和20年期国债，利用日内交易数据，实证研究了新券与旧券的流动性问题。研究发现新券和旧券在流动性上存在显著的差异，新券的流动性要明显好于旧券的流动性。论文对产生差异的原因进行了分析。关键词：新券；旧券；流动性；国债市场。作者简介：郭泓，清华大学经济管理学院博士生。杨之曙，博士，清华大学经济管理学院副教授，研究方向：金融市场微观结构。中图分类号：F830.9文献标识码：AOn-the-Runa

2、ndOff-the-RunTreasuryMarketLiquidity:EvidencefromShanghaiStockExchangeAbstract：Theliquiditydifferencebetweenon-the-runandoff-the-runtreasurysecuritieshasbeenstudiedwidelybyinternationalscholars.Thispaperexplorestheliquiditydifferencebetweenon-the-runandoff-the-runtreasurysecuritiesusingintra-dayt

3、radingdatafromShanghaiStockExchange.Basedonasetofliquiditymeasurementindicators,five-yearnote,ten-yearnoteandtwenty-yearnotewereexaminedrespectively.Theresultsshowahighlysignificantdifferenceinliquiditybetweenon-the-runbondsandoff-the-runtreasurysecurities,suggestingthattheliquidityofon-the-runtr

4、easurysecuritiesisbetterthanthatofoff-the-runsecurities.Intheend,reasonsaboutthedifferenceareanalyzedindetail.KeyWords：On-the-runBonds,Off-the-runBonds,Liquidity,TreasurysecuritiesMarket问题的提出新券（on-the-run）是指最新发行的债券，老券（off-the-run）是指已发行一段时间的新债券。当市场上有新的债券发行，原来的新债券就由新券（ontherun）变成了旧券（offtherun）。关于新券

5、与旧券的流动性差异问题，一直被国际上广泛关注与研究。Sarig和Warga（1989）[1]，Amihud和Mendelson（1991）[2]，Elton和Green（1998）[3]，Fleming（1999）[4]，Chordai,T.,A.SarkarandA.Subrahmanyam（2003）[5]，Fleming（2003）[6]等众多学者都对债券的流动性进行过相应的研究。研究发现，新券的流动性要好于旧券的流动性，并且在统计上较显著。对新券和旧券的流动性差异的研究看似普通，其实具有极其重要的意义。其中最重要的一点就是该研究对于如何对新的债券，特别是长期债券进行定价具有指导意

6、义。在实践中就是对于债券发行时的竞标具有十分明显的参考作用。在考虑到债券IPO价格和上市首日价格之差近似为零，我们完全可以参考某一期限债券发行前同一期限刚上市不久的已流通债券的收益率加上新债和旧债平均收益率的差额给新债的发行收益率定价。10新债旧债问题在中国债券市场也已经浮现出来，主要现象就是：每当新债券发行前，旧的同期限债券的收益率往往成为新债券发行收益率的定价参考，但是具体新债旧债的收益率还相差多少这一问题还没有得到仔细的研究。在债券业务日益精湛的今天，这一差额带来的收益日益引起国内各研究机构和投资机构的高度重视。然而，目前国内学术界对新债和旧债的流动性差异问题的研究还非常很少。瞿强

7、（2001）[7]、李新（2001）[8]、袁东等（2003）[9]对中国债券市场的流动性进行过探讨，但是并没有对新券与旧券流动性差异进行专门的研究。李焰、曹晋文（2004）[10]利用日间数据使用换手率指标对新券与旧券的流动性进行了比较。结果发现，新券的流动性要好于旧券。我们的研究的在以下几个方面不同于目前国内已有的文献。第一，我们所用测度国债市场流动性的指标是国际上通常使用的一套指标体系，这不同于只是单独使用换手率一个指标进行测