可转债市场：蛋糕能做多大

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1、可转债市场：发展与启示2003年大陆转债市场一改颓态，发行节奏加快、价格快速上扬、中签率屡创新低，转债再次成为了市场热点。各国转债市场的历史经验表明，可转换债券市场的产生、发展到成熟都不是一个一帆风顺的过程。作为一个新兴的转债市场，大陆市场虽然蕴含了巨大的发展潜力，但与成熟市场相比，在投资群体、市场环境、配套工具等诸多方面仍存在着较大的差异，价格的上升也掩盖了市场存在的一些缺陷与不足。一、国内市场：小荷才露尖尖角作为一种衍生金融工具，可转债具有天生的独特优势：发行人可降低财务费用、合理避税并可延缓摊薄效应；投资人可锁定投资风险，并分享股票价格上涨的好处。90年代初可转债即吸引了众

2、多中国企业的目光，以深宝安为代表的几家公司赴海外发行可转债，但因种种原因这些转债均以转股失败而告终；1998-2000年，国内市场上共发行了总规模60.5亿元的5只可转换债券，此时转债肩负了扶植国企的重任，市场对转债的认识亦不足，转债的发行与交易均带有较多的中国特色。随着2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的颁布实施，国内可转换债券的发行开始走上正轨。但因发行时机及转债的相关认识不足，新规则下13倍超额申购的阳光转债上市即跌破面值，以后的几只转债亦纷纷跌破面值。缺少赚钱效应的转债市场，发行速度缓慢，转债交易稀少。2002年共有5家上市公司发行了可转换公司债券，发行总规

3、模41.5亿元，转债上市首日平均亏损1.06%，最后两只转债包销比率越来越大。12面对低迷的转债市场，国家证券主管部门、发行人、投资银行家和其他市场人士共同努力，从提高转债债性与股性两方面修改可转换债券条款，并加大转债方面的宣传。投资者对转债的热情自钢钒转债开始慢慢恢复，该转债成为首只未跌破面值的转债。在钢钡、民生转债的赚钱效应下，市场对转债发行的热情却与日俱涨，转债交头日渐活跃。2003年1-5月共有5只可转换债券发行，已达2002年全年的发行家数。发行金额为76.6亿元，为去年全年的184.58%，并仍有多家公司的可转换债券亟待发行，综合转债的特性和世界转债市场发展的历史我们

4、有理由相信2003年仅是转债市场大发展的一个开始。市场对转债的申购情况详见图一图二。（为更清楚反映市场投资转债心理的变化，我们将投资者炒新的心理排除，在柱状图中省略了首只阳光转债。）图一：可转债认购倍数的变化1212资料来源：根据交易所数据整理资料来源：根据交易所数据整理二、国际市场：短期低迷难掩长期增长12尽管全球可转换债券的发行在2002年出现大幅下滑，仅为731亿美元，较2001年的1433亿美元下降了几乎一半，但近10余年来全球可转债市场的高速增长却是不争的事实。下图是1991年以来全球可转换债券的发行情况，在1991年至2001年间，可转债的发行数量增长了约两倍：图三：

5、全球可转债的发行情况资料来源：ThomsonFinacial:Standard&Poor’sGlobalFixedIncomeResearch从区域分布看，美国依然是全球可转换债券最大的发行国，占全部可转换债券的46.2%，2001年这一数字是62%。欧盟是第二大发行者，占2002年全部发行量的23.5%，2001年这一数字是27%。日本2002年可转换债券发行增长96%，增长最快的区域是欧盟之外的西欧国家和澳大利亚、新西兰，增幅达到250%。达到85亿美元。下图是全球可转换债券的地区分布。图四：可转债发行者的地区分布12资料来源：ThomsonFinacial:Standard

6、&Poor’sGlobalFixedIncomeResearch可转债市场快速发展的重要原因在于可转债市场天然具有低风险、高回报的特性，下表列出了美国可转债市场1973至2000年可转债和股票年复合收益率的比较。可以发现，转债市场在大大低于股市风险的情况下取得了与股票市场相近的收益率。表一1973-2000年可转债和股票收益比较资产年收益率标准方差可转债11．89%12.68%标准普尔50012．97%17.03%资料来源:IbbotsonAssociates同时，在某些阶段可转换债券的收益甚至可以超越股票收益，一项覆盖1973-1992年研究表明，在这20年时间里美国市场上的可

7、转换债券每年的收益率达到11.75%，同期的标准普尔指数年收益率只有11.33%。而可转债收益的标准方差为12.75%，远低于标准普尔的17.5%。由于可转债的良好表现，越来越多的基金管理者将可转债作为重要的头寸加入资产组合中。表二1973-1992年可转债和其他资产收益比较资产年收益率标准方差可转债11.75%12.75%12标准普尔50011.33%17.5%长期公司债券9.54%12.55%中期公司债券10.08%8.95%资料来源:IbbotsonAssociates三、