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1、风险投资阶段选择行为对被投公司的绩效影响 20世纪80年代美国的风险投资以早期阶段高科技企业为主要投资目标。如今这一特征不断弱化,在新兴市场国家中,研究中的风险投资概念更多的呈现私募股权投资的特征(BrutonAhlstrom,2003;NaqiHettihepersLern-er,1998;LernerKortum,2000;KaplanStromberg,2001),[8-10]这些经济目标的达成,是通过风险投资的价值增值功能对被投企业产生经济后果来实现的。经济后果在财务会计理论中意指,会计政策的选择会影响公司的价
2、值(Zeff,1978)。[11] 本研究认为,风险投资机构在投资阶段上的选择行为,也会最终影响到被投公司的价值。风险投资进入公司的时间不同或者选择的阶段不同,会影响到被投公司的绩效表现。 如果这一假设得以验证,意味着在规避早期阶段项目,偏好PRE-IPO阶段投资的现状下,风险投资被期许的经济效用在我国难以实现。 一、理论分析 风险投资对被投公司价值产生影响,需同时具备两项因素:一是风险投资具有提供增值效应的能力;二是风险投资具有意愿将这种能力用于提升公司价值。如果阶段选择行为,将影响到风险投资同时具备上述两
3、项因素的可能性,则理论上来说,风险投资机构在投资阶段上的选择行为,就具有经济后果。 本文作如下假设: 1.创业企业家是中性的;2.宏观环境是中性的;3.风险投资机构是积极参与型的。针对本文关心的问题,即便放松上述假设,也不会影响结论。 (一)投资选择与增值效应能力 增值效应包括提供资金,提供增值服务和实施监督管理。除提供资金的能力可直观的从基金规模看出,由于存在信息不对称,风险投资机构是否具有提供增值服务和实施监督管理的能力,一般人很难获知。风险投资机构比其他人更了解自己是否具备提供增值效应的能力。 由于风险投
4、资机构能够自主选择投资与否,当风险投资选择投资某一公司,而不是暂时不投资,则说明风险投资在偏好关系上表现为更加偏好进入而不是放弃。根据决策理论无论是期望效益理论、前景理论甚至是启发式,这种偏好关系都反映出,选择进入公司的风险投资对自身的能力具有高度的信念。考虑到风险投资机构的决策主体是经验丰富的风险投资家或者是集体决策行为,理性程度较高,其持有的信念与其具备的能力应具有较高的一致性。因此,可以从其偏好行为中得出结论:具有投资行为的风险投资机构具有增值效应能力(至少针对该投资公司而言)。即,无论是选择早期阶段投资还是后期阶
5、段投资,选择投资行为而不是等待,则说明风险投资机构具有增值效应的能力。 (二)阶段选择与提升公司价值的意愿 从企业生命周期来说,早期阶段企业存在资金约束问题,要经历所谓的死亡期,因此对外部资源的需求强烈。当风险投资在企业早期阶段进入时,具有较强的议价能力,往往可以获得超额股权,即以较少的资金份额获得较大的股权比例,从而造成风险投资有将公司价值做大的意愿。如果以IPO为理想的退出渠道考虑,风险投资必然也要设法增加公司规模和提升盈利能力,以达到上市要求。因此,风险投资有意愿将自身资源和能力投入到扩大公司规模和提升盈利
6、能力方面。同时,上述财务指标的达成必须要经历较长时间,所以,早期阶段风险投资一般有心理预期,要经历较长的投资期。这样的时间间隔,允许风险投资考虑长远投资,放弃短期利益,比如同意或者促进公司加大研发投入。因此,早期阶段风险投资有意愿提升公司价值。 当企业进入成熟期,对外界各项资源,尤其是资金需求会大幅下降。后期阶段风险投资在议价能力上会大打折扣,往往难以获得超值股权。 这种情况下风险投资不会有额外的动力提供增值服务。由于公司本身在规模和获利能力方面已有一定基础,考虑边际效用递减原理,此时即便风险投资有意愿投入这方面的能
7、力和资源,收效也是甚微的。如果公司有上市机会,风险投资优先考虑的是如何尽快退出,兑现收入。风险投资的主观意愿是兑现公司价值而不是增加公司价值,快速回收资金进入下一轮投资。即便这种策略下公司价值较小,但考虑时间价值和资金运营的效率,以及产生的声誉等其他收益,风险投资尽快兑现公司价值的意愿依然会很强烈。因此,后期阶段风险投资一般预期有较短的投资期。在较短的投资期内,风险投资不可能考虑公司长远发展,比如加大当期的研发投入。因此,后期阶段风险投资没有增加公司价值的意愿。如果提早兑现公司价值的意愿过于强烈,则可能存在毁损公司价值的
8、可能。 综上所述,当风险投资选择在公司早期阶段进行投资时,往往既具备增值效应能力,又具备提供增值能力增加公司价值的意愿;而当风险投资选择在公司后期阶段进行投资时,虽然也具备增值效应能力,但是能力相对较小,且不具备提供能力增加公司价值的意愿,甚至存在以毁损公司价值实现提前回收投资的意愿。 二、研究假设 借助创业板
